Η Ιταλία δανείζεται ακριβότερα

Η απόδοση του 10ετούς ιταλικού κρατικού ομολόγου έφθασε την 1η Σεπτεμβρίου στο 4,18%, δηλαδή στο υψηλότερο κόστος δανεισμού από τα τέλη του 2023 (QuiFinanza, CNBC/Reuters). Ως απόλυτο μέγεθος, το νούμερο θυμίζει προειδοποίηση κρίσης χρέους. Όμως ο δείκτης που απομονώνει το ιταλικό ρίσκο έδινε ηπιότερη εικόνα: το σπρεντ BTP-Bund, δηλαδή η διαφορά ανάμεσα στο επιτόκιο με το οποίο δανείζεται η Ιταλία και στο αντίστοιχο γερμανικό για δέκα χρόνια, βρισκόταν περίπου στις 83-84 μονάδες βάσης, ή 0,83 ποσοστιαίες μονάδες (ANSA). Υψηλό, αλλά όχι εκρηκτικό.

Η εξήγηση είναι ότι ανέβηκε και το ίδιο το γερμανικό σημείο αναφοράς, με την απόδοση του Bund να ξεπερνά το 3,36%, στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 15 ετών (Euronews DE). Όταν ανεβαίνει το «πάτωμα» του κόστους δανεισμού σε όλη την αγορά, κάθε χώρα φαίνεται ακριβότερη, ακόμη κι αν δεν τιμωρείται ειδικά από τους επενδυτές.

Τα παγκόσμια επιτόκια στήνουν την παγίδα

Την 1η Σεπτεμβρίου οι αγορές ανατιμολόγησαν συνολικά το μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος. Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς κινήθηκε γύρω στο 4,80%, τα βρετανικά gilts έφθασαν στο 5,24%, ενώ το ιαπωνικό ομόλογο αναφοράς πέρασε όριο που αναστάτωσε τις ασιατικές αγορές στη διάρκεια της νύχτας (Investing/Reuters). Οι επενδυτές ζήτησαν μεγαλύτερη αποζημίωση για να δανείσουν μακροπρόθεσμα, επειδή ο πληθωρισμός παραμένει επίμονος και οι κυβερνήσεις εκδίδουν διαρκώς νέο χρέος (Cinco Dias). Όπως σημείωσε η FAZ, δεν πρόκειται για επανάληψη της κρίσης της ευρωζώνης: αυτή τη φορά δεν ανεβαίνουν μόνο οι αποδόσεις του Νότου, αλλά και οι γερμανικές (FAZ).

Η Ελλάδα δείχνει γιατί η δομή του χρέους καθορίζει πόσο γρήγορα μεταφράζονται οι υψηλότερες αποδόσεις σε δημοσιονομικό κόστος. Παρότι έχει πολύ υψηλότερο λόγο χρέους προς ΑΕΠ από την Ιταλία, δανείζεται φθηνότερα, επειδή η μέση διάρκεια του χρέους της ξεπερνά τα 18 χρόνια και τα ταμειακά διαθέσιμα κινούνται γύρω στα 39 δισ. ευρώ (Capital.gr, Υπουργείο Οικονομικών). Η μεγάλη διάρκεια σημαίνει ότι κάθε χρόνο χρειάζεται να αντικατασταθεί μικρό μόνο μέρος των παλαιών ομολόγων με νέα, ακριβότερα. Η Ιταλία δεν διαθέτει το ίδιο μαξιλάρι.

Η πίεση της αναχρηματοδότησης

Οι υψηλότερες αποδόσεις δεν αλλάζουν από τη μία μέρα στην άλλη τον λογαριασμό τόκων μιας κυβέρνησης. Τα περισσότερα κρατικά ομόλογα έχουν σταθερό κουπόνι: ένα ομόλογο που εκδόθηκε πριν από χρόνια με επιτόκιο 1% συνεχίζει να πληρώνει 1% μέχρι τη λήξη του. Το κόστος εμφανίζεται στην αναχρηματοδότηση, όταν το υπουργείο Οικονομικών αντικαθιστά παλιό, φθηνό χρέος με νέο και ακριβότερο. Το Γραφείο Προϋπολογισμού της ιταλικής Βουλής προέβλεψε ότι οι δαπάνες για τόκους θα αυξηθούν από 4,1% του ΑΕΠ το 2026 σε 4,5% έως το 2029, καθώς τα υψηλότερα επιτόκια περνούν σταδιακά στο απόθεμα χρέους (UPB). Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκτιμούσε ότι μόνο το 2026 η αύξηση θα προσθέσει 0,3 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ στο κόστος τόκων, εν μέρει επειδή η Ιταλία έχει ομόλογα συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό, στα οποία οι πληρωμές του Δημοσίου αυξάνονται αυτόματα όταν ανεβαίνουν οι τιμές καταναλωτή (Ευρωπαϊκή Επιτροπή).

Στις 28 Αυγούστου, η Ιταλία άντλησε 4 δισ. ευρώ από νέο 10ετές ομόλογο με απόδοση 4,10% (Teleborsa). Η ζήτηση κάλυψε την προσφορά, όμως η τιμή κατοχυρώνει υψηλότερο κόστος για μία δεκαετία. Το παράδειγμα της Πορτογαλίας κάνει την αριθμητική πιο καθαρή: το μέσο κόστος του χρέους της ήταν 2,1% στο τέλος του 2025, αλλά τα νέα ομόλογα του 2026 εκδόθηκαν κατά μέσο όρο με 3,4%, προσθέτοντας προβλεπόμενη επιβάρυνση 776 εκατ. ευρώ στους τόκους του 2027 (Jornal de Negocios). Η Ιταλία αντιμετωπίζει την ίδια συμπίεση σε πολύ μεγαλύτερο απόθεμα χρέους, με την ανάπτυξη να προβλέπεται μόλις στο 0,5% για το 2026 και το χρέος να κινείται προς το 139,2% του ΑΕΠ έως το 2027 (Ευρωπαϊκή Επιτροπή).

Οι νέοι αγοραστές ομολόγων είναι οι κερδισμένοι αυτής της μεταβολής. Ένας αποταμιευτής ή ένα συνταξιοδοτικό ταμείο που κλειδώνει απόδοση πάνω από 4% εξασφαλίζει εισόδημα αδιανόητο πριν από τρία χρόνια (We-Wealth). Οι κυβερνήσεις χάνουν δημοσιονομικό χώρο, δημοπρασία με δημοπρασία.

Τι χρειάζεται παρακολούθηση

Η ΕΚΤ διαθέτει το Εργαλείο Προστασίας της Μετάδοσης, γνωστό ως TPI, το οποίο σχεδιάστηκε για αγορές ομολόγων όταν το σπρεντ μιας χώρας ανοίγει με άτακτο τρόπο. Η ενεργοποίησή του, όμως, είναι δύσκολη όταν οι αποδόσεις ανεβαίνουν ταυτόχρονα παντού (ΕΚΤ). Μια κυβέρνηση με υψηλό χρέος μπορεί να πιεστεί σοβαρά ακόμη κι αν τα σπρεντ παραμένουν υπερβολικά στενά για να δικαιολογήσουν παρέμβαση της ΕΚΤ.

Πέντε ενδείξεις θα μετέτρεπαν τη σημερινή δυσάρεστη ανατιμολόγηση σε πραγματικό πρόβλημα:

• Τα σπρεντ να ξεπεράσουν τις 100 μονάδες βάσης και να μείνουν εκεί.
• Η ζήτηση στις δημοπρασίες να αποδυναμωθεί, ένδειξη ότι οι επενδυτές αρχίζουν να αρνούνται το ιταλικό χρέος στις προσφερόμενες τιμές.
• Μια υποβάθμιση των προβλέψεων ανάπτυξης που θα ωθούσε το ιταλικό έλλειμμα πάνω από το 3% του ΑΕΠ, δυσκολεύοντας την έξοδο από τη δημοσιονομική εποπτεία της ΕΕ (Scope Ratings).
• Μια υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης, η οποία θα ανάγκαζε ορισμένους θεσμικούς επενδυτές να ζητήσουν υψηλότερες αποδόσεις ή να πουλήσουν.
• Οι τράπεζες, εφόσον κατέχουν μεγάλα χαρτοφυλάκια κρατικών ομολόγων που χάνουν αξία, να περιορίσουν τον δανεισμό προς νοικοκυριά και επιχειρήσεις.

Καμία από αυτές τις ενδείξεις δεν έχει ακόμη ενεργοποιηθεί. Η Ιταλία δεν βρίσκεται σήμερα στο στόχαστρο των αγορών ως ειδική περίπτωση· εκτίθεται σε ένα υψηλότερο παγκόσμιο κόστος αναχρηματοδότησης, το οποίο η αδύναμη ανάπτυξή της δύσκολα απορροφά.