US-Tech zapft Europas Kapitalmarkt an

Rund 40 Mrd. EUR an Anleihen der größten amerikanischen Technologiekonzerne liegen inzwischen in den Portfolios europäischer Investoren. Das entspricht etwa 1 Prozent der wichtigsten Euro-Unternehmensanleiheindizes, an denen sich viele Anleger orientieren, und rund 10 Prozent aller neuen Euro-Unternehmensanleihen dieses Jahres (EZB). Vier EZB-Analystinnen warnten am Sonntag, ein weiterer Anstieg dieses Anteils könne die Finanzierungskosten europäischer Unternehmen erhöhen, weil sie um dasselbe Anlagekapital konkurrierten. Noch zeigt sich kein Schaden. Der beschriebene Mechanismus ist aber relevant.

Warum Euro aufnehmen, wenn Dollar gebraucht werden?

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle erzielen den größten Teil ihrer Erlöse in Dollar. Trotzdem begeben sie immer häufiger Anleihen in Euro. Der Grund ist schlicht: Die Leitzinsen der EZB liegen unter denen der amerikanischen Federal Reserve. Die Konzerne nehmen Euro auf und tauschen sie über Währungsswaps, also Finanzkontrakte zum Tausch künftiger Zahlungsströme in verschiedenen Währungen, in Dollar. Am Ende zahlen sie weniger, als wenn sie sich direkt am amerikanischen Markt in Dollar verschuldet hätten (Morningstar). Das Geld fließt in Rechenzentren, KI-Chips und Energieinfrastruktur, überwiegend in den Vereinigten Staaten (EZB).

Das Tempo steigt deutlich. Nach Angaben der EZB hat sich der Anteil der Hyperscaler an sogenannten „Reverse-Yankee“-Anleihen, also Euro-Anleihen von Dollar-Unternehmen, zwischen 2025 und 2026 nahezu verdoppelt (EZB). Amazon platzierte allein im März Euro-Anleihen über 14,5 Mrd. EUR in einer einzigen Transaktion (Bloomberg). Insgesamt überschritt die Euro-Verschuldung amerikanischer Nichtfinanzunternehmen 2026 die Marke von 60 Mrd. EUR (Reuters). Diese 60 Mrd. EUR beschreiben den jährlichen Zufluss neuer Emissionen; die 40 Mrd. EUR sind der ausstehende Bestand. Beide Größen wachsen.

Drei Wege zu höheren Kosten für europäische Schuldner

Der EZB-Beitrag von Anne Duquerroy, Oana Furtuna, Imène Rahmouni-Rousseau und Lia Vaz Cruz beschreibt drei Kanäle (EZB, Euractiv).

Angebotsdruck. Wenn mehr Anleihen auf denselben Käuferkreis treffen, können Investoren höhere Renditen verlangen. Steigen die Renditen, also die effektiven Finanzierungskosten, für Amazon oder Alphabet, zieht das tendenziell auch die Konditionen anderer Emittenten mit vergleichbaren Laufzeiten und Ratings nach oben.

Umschichtung der Anlegergelder. Pensionsfonds und Versicherer suchen langfristige, gut bewertete Anleihen. Die Papiere großer Technologiekonzerne passen genau in dieses Raster. Als Investoren aus dem Euroraum im vergangenen Jahr ihre Unternehmensanleihebestände ausbauten, entfielen 15 Prozent dieses Zuwachses auf fünf Hyperscaler (EUobserver). Jeder Euro, der in eine Amazon-Anleihe fließt, steht eben nicht für ein europäisches Unternehmen oder einen staatlichen Emittenten zur Verfügung.

Indexgetriebene Käufe. Viele Fonds bilden Anleiheindizes passiv nach und kaufen, was im Index enthalten ist. Wenn das Gewicht von Big Tech in diesen Indizes wächst, kaufen passive Fonds automatisch mehr davon und entsprechend weniger von anderen Schuldnern. Derzeit machen Hyperscaler etwa 1,2 Prozent des europäischen Investment-Grade-Index aus, also des Index für Anleihen von Unternehmen mit guter Bonität. Im entsprechenden amerikanischen Index liegt ihr Anteil bereits bei knapp 5 Prozent (Marketscreener). Nähert sich Europa diesem Muster an, verstärkt sich die mechanische Umschichtung.

Wer gewinnt, wer verliert

Die Gewinner sind zunächst die Technologiekonzerne selbst, weil sie billiger an Kapital kommen, sowie die Banken, die diese Emissionen platzieren. Santander und BBVA halfen etwa bei der großen Euro-Tranche von Alphabet (Cinco Días). Auch europäische Pensionsfonds profitieren kurzfristig, weil sie lang laufende Papiere erhalten, die mehr abwerfen als Staatsanleihen (EUobserver).

Die ersten Verlierer dürften europäische Unternehmen mit ähnlicher Bonität und vergleichbaren Laufzeiten sein. Sie werben um dieselben Anleger. Staatsschulden stehen weniger direkt in Konkurrenz, weil Staatsanleihen in Portfolios andere Funktionen erfüllen. Doch Frankreich plant für 2026 Verkäufe mittel- und langfristiger Anleihen über 310 Mrd. EUR (Agence France Trésor), und die Europäische Kommission hat rund 660 Mrd. EUR an gemeinsamer EU-Verschuldung ausstehen (Europäische Kommission). Auch diese Schuldner nutzen die Bilanzen derselben großen institutionellen Investoren. Sollte Big Tech in Europa auf das amerikanische Indexgewicht von knapp 5 Prozent zulaufen, würde der Wettbewerb um diese Bilanzen spürbar enger.

Das Risiko beginnt mit der Größenordnung

Das Urteil der EZB bleibt zurückhaltend: „No such spillovers are evident in the euro area so far“ (EZB). Bisher seien solche Übertragungseffekte im Euroraum also nicht erkennbar. Goldman Sachs erwartet, dass die weltweiten KI-Investitionen von 0,9 Prozent der globalen Wirtschaftsleistung im Jahr 2026 auf 1,4 Prozent im Jahr 2028 steigen (Goldman Sachs). Wird auch nur ein Teil dieses zusätzlichen Kapitalbedarfs über Euro-Anleihen finanziert, wächst aus dem heute noch handhabbaren Indexanteil von 1 Prozent eine deutlich größere Marktposition.

Die eigentliche Frage richtet sich deshalb an europäische Pensionsfonds, Aufseher und Finanzministerien: Wie viel vom amerikanischen KI-Ausbau sollen Europas Sparer finanzieren, solange europäische Unternehmen nur einen begrenzten Anteil an den künftigen Cloud-Erlösen, Chipmargen und Preissetzungsmacht dieser Infrastruktur erhalten?