EZB-Zinssenkungen schmälern Ukraine-Fonds

Europas Ukraine-Finanzierung hängt an einer Einnahmequelle, die politisch bequem war, aber geldpolitisch unsicher ist. EU-Wirtschaftskommissar Valdis Dombrovskis sagte den Finanzministern am 5. Juni in Riga, Europa müsse bei den eingefrorenen russischen Vermögen über die bisherigen „windfall profits“ hinausgehen, um die Unterstützung für Kiew weiter zu finanzieren (Kyiv Independent). Damit räumt die Kommission so offen wie bisher kaum ein, dass das Modell ein Ablaufdatum hat: Wenn die EZB, also die Europäische Zentralbank, die Leitzinsen senkt, sinken auch die Erträge aus den russischen Reserven.

Wie das Geld funktioniert und warum es weniger wird

Rund 200 Mrd. EUR russischer Zentralbankreserven liegen bei Euroclear, einer belgischen Abwicklungsstelle für grenzüberschreitende Wertpapiergeschäfte, eingefroren (Euroclear, Belga News Agency). Rechtlich gehört das Geld weiter Russland. Die EU greift deshalb nicht auf den Kapitalstock zu, sondern schöpft die Zinserträge ab, die sogenannten Sonder- oder Zufallsgewinne, und leitet etwa 90 Prozent davon an die Ukraine weiter (European Parliament).

Die Schwachstelle ist einfache Zinsrechnung. Euroclear legt die eingefrorene Liquidität in kurzfristigen Instrumenten an, deren Ertrag eng am Einlagensatz der EZB hängt. Senkt die EZB den Satz um 25 Basispunkte, also um einen Viertelprozentpunkt, fallen die jährlichen Sondererträge um rund 485 Mio. EUR. Bei hohen Zinsen war dieser Mechanismus ergiebig. Bei fallenden Zinsen verengt sich der Finanzierungskanal automatisch, ganz unabhängig vom politischen Willen.

Die Kerninflation im Euroraum bewegt sich in Richtung 2,2 Prozent, was den Druck auf die EZB erhöht, ihre Lockerung fortzusetzen. Das Finanzierungsmodell beruhte faktisch auf der Annahme, dass die Zinsen länger hoch bleiben. Diese Annahme wirkt inzwischen wohl deutlich weniger belastbar.

Zwei Kredite, zwei sehr unterschiedliche Sicherheiten

Die G7 einigten sich 2024 auf einen 50 Mrd. US-Dollar schweren ERA-Kredit für die Ukraine, die „Extraordinary Revenue Acceleration“. Er soll aus künftigen Sondererträgen der eingefrorenen russischen Vermögen zurückgezahlt werden (G7 Leaders Statement). Wenn diese Einnahmen weiter sinken, wird die Rückzahlungsrechnung mit jeder Zinssenkung schwieriger.

Das größere Risiko liegt jedoch an anderer Stelle. Ein separater 90 Mrd. EUR schwerer EU-Kredit, der im April 2026 für Verteidigungsausgaben und makrofinanzielle Hilfe an die Ukraine abgeschlossen wurde, ist nicht durch Sondererträge abgesichert, sondern durch den EU-Haushalt selbst (Council of the EU). Sollte Russland keine Reparationen zahlen und der eingefrorene Kapitalstock unangetastet bleiben, tragen am Ende die europäischen Steuerzahler die Rechnung. Genau diese Tür versucht Dombrovskis nun zu öffnen.

Belgiens Interessenkonflikt von 1,7 Mrd. EUR

Belgien erhebt auf Euroclears Sondererträge eine Körperschaftsteuer von 30 Prozent und nimmt damit rund 1,7 Mrd. EUR im Jahr für den eigenen Haushalt ein. Das Land ist dadurch zugleich Verwahrer der eingefrorenen russischen Reserven und einer der größten finanziellen Nutznießer.

Der belgische Ministerpräsident Bart De Wever hat wiederholt abgelehnt, den Kapitalstock zu beschlagnahmen. Europa befinde sich nicht im Krieg mit Russland, eine Konfiskation käme einem Kriegsakt gleich, argumentiert er. Bundeskanzler Friedrich Merz sagte in der vergangenen Woche eine Norwegen-Reise ab, um bei einem privaten Abendessen mit De Wever und Kommissionspräsidentin Ursula von der Leyen den Stillstand aufzubrechen. Eine Einigung gab es nicht. Die Entscheidung wurde auf den 18. Dezember vertagt.

Die Niederlande führen das Gegenlager an. Finanzminister Eelco Heinen schlug im Mai vor, bis zu 210 Mrd. EUR an eingefrorenen Vermögen für die Ukraine einzusetzen, und stellte dies als Alternative zu neuen gemeinsamen EU-Schulden dar (UNN). Die niederländische Logik ist knapp: Russland solle zahlen, nicht die europäischen Steuerzahler.

Was noch kein Land getan hat

Kein westlicher Staat hat bisher souveräne Zentralbankreserven ohne Mandat des UN-Sicherheitsrats beschlagnahmt; Russland könnte ein solches Mandat dort blockieren (EPRS). Das derzeitige Einfrieren lässt sich juristisch als vorläufige und umkehrbare Maßnahme verteidigen. Die Konfiskation des Kapitalstocks wäre dauerhaft und ohne Präzedenzfall.

Russland klagt bereits. Die Zentralbank reichte im Februar 2026 beim Gericht der Europäischen Union in Luxemburg Klage gegen das unbefristete Einfrieren ein (Courthouse News). Daneben haben neun russische Investoren Belgien Schiedsverfahren auf Grundlage eines nie gekündigten Investitionsschutzabkommens zwischen der Sowjetunion und Belgien von 1989 angekündigt (Le Monde).

Die größere Sorge reicht über diesen Streit hinaus. Wenn Europa russische Reserven beschlagnahmt, könnten Zentralbanken in China, den Golfstaaten und anderen Ländern infrage stellen, ob ihre in Euro gehaltenen Vermögenswerte wirklich sicher sind. Die EU-Staats- und Regierungschefs kommen am 18. Dezember wieder zusammen. Bis dahin macht jeder weitere Monat mit niedrigeren Zinsen den Status quo ein Stück teurer.