UniCredit hebelt Commerzbank-Position auf 50%

UniCredit-Chef Andrea Orcel hat über eine gestaffelte Derivatestruktur ein wirtschaftliches Engagement von 50,76 Prozent an Deutschlands zweitgrößter Privatbank aufgebaut (ad-hoc-news.de). Entscheidend ist aber die juristische Trennlinie: Nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz zählen für die Kontrollschwelle von 30 Prozent nur Positionen mit tatsächlichen Stimmrechten. Derivate mit Barausgleich, bei denen am Ende nur Kursdifferenzen gezahlt werden und keine Aktien geliefert werden müssen, fallen nicht darunter (BaFin). UniCredits rechtlicher Stimmrechtsanteil liegt bei 34,4 Prozent. Die Differenz zwischen wirtschaftlicher Macht und formaler Kontrolle ist nun der Kern eines Konflikts, der weit über die Commerzbank hinausweist: Es geht darum, ob europäische Banken tatsächlich grenzüberschreitend fusionieren können oder ob nationale Politik den Binnenmarkt an dieser Stelle weiter begrenzt.

Die Absicherung, die mitstimmt

Am 2. Juni teilte UniCredit mit, 7,58 Prozent der Commerzbank-Aktien seien im Rahmen des Angebots angedient worden. Die Analyse der Commerzbank zeichnet ein anderes Bild.

Auf unabhängige Privatanleger entfielen demnach 0,05 Prozent der angedienten Aktien. Institutionelle Investoren hätten gar keine Aktien angedient. Der größte Teil kam von Banken, die Commerzbank-Aktien im Zusammenhang mit Swap-Geschäften mit UniCredit halten: Nomura mit 2,06 Prozent, außerdem Citigroup und BNP Paribas (Deutsche Börse, Manager Magazin). Der Mechanismus ist technisch, aber nicht kompliziert: Kauft UniCredit einen Total Return Swap, erhält die Bank wirtschaftlich die Chancen und Risiken einer Aktie, ohne sie selbst zu besitzen. Die Gegenpartei, etwa Nomura, sichert dieses Risiko typischerweise ab, indem sie die echten Aktien kauft. Formal liegen diese Aktien in den Büchern von Nomura. Ökonomisch hat Nomura aber einen starken Anreiz, sie anzudienen, weil UniCredit die Position bei Abwicklung des Derivats aufnehmen kann. Die echte unabhängige Unterstützung liegt nach Darstellung der Commerzbank eher bei 1,1 Prozent (Commerzbank).

Die Commerzbank reichte am 3. Juni eine förmliche Beschwerde bei der BaFin ein und bezeichnete UniCredits Angaben als „potenziell irreführend“ (goldesel.de). Die Aufsicht hatte UniCredit bereits im April „aufrührerische“ Werbung in sozialen Medien untersagt (PWC Legal). UniCredit wies den Vorwurf knapp zurück: Man kommentiere keine Unterstellungen, denen eine faktische Grundlage fehle.

Warum die BaFin den Deal nicht stoppen kann

Die BaFin kann Offenlegungspflichten durchsetzen. Sie kann die Übernahme aber nicht blockieren. Nach europäischem Bankenrecht liegt die entscheidende aufsichtsrechtliche Prüfung bei der EZB, die große Banken im Euroraum direkt überwacht. Sie hat UniCredit bereits erlaubt, die Schwelle von 29,9 Prozent an der Commerzbank zu überschreiten (Commerzbank FAQ).

EZB-Vizepräsident Luis de Guindos machte die politische Logik im Mai ungewöhnlich deutlich: Es sei für Regierungen sehr schwierig zu erklären, sie seien für eine Spar- und Investitionsunion, wenn sie zugleich sagten: „Nun, nein, gegen diese konkrete Transaktion sind wir“ (EZB, Il Sole 24 Ore). Das EU-Recht nennt fünf Kriterien, nach denen ein Bankenerwerb untersagt werden kann: die Reputation des Erwerbers, seine finanzielle Solidität, die Qualität des Managements, die Auswirkungen auf die Aufsicht und Geldwäscherisiken. Ein „nationales wirtschaftliches Interesse“ gehört nicht dazu (EBA).

Berlins Widerstand speist sich aus einer sehr konkreten Sorge. Die Commerzbank rechnet unter UniCredit-Kontrolle mit 10.000 bis 11.000 wegfallenden Stellen; Arbeitnehmervertreter fürchten sogar bis zu 23.000 (Tagesschau, Onvista). Vorstandschefin Bettina Orlopp hat zugesagt, den Nettogewinn bis 2030 fast auf 5,9 Mrd. EUR zu verdoppeln und unabhängig von UniCredit 3.000 Stellen abzubauen, um den Wert der Eigenständigkeit zu belegen (Tagesschau). Für die Bundesregierung sind diese Arbeitsplätze das zentrale Argument. Für die EZB sind sie genau jene nationale Erwägung, die nach EU-Recht die aufsichtsrechtliche Prüfung eben nicht überlagern darf.

Was am 3. Juli zählt

Die Annahmefrist läuft am 3. Juli aus. UniCredit braucht keine Mehrheit von 50 Prozent, um die Ausgangslage zu verändern. Mit 34,4 Prozent hält die Bank bereits eine Sperrminorität, kann also wichtige gesellschaftsrechtliche Entscheidungen blockieren, und sie kann weiter Aktien am Markt kaufen.

Frankreich, Italien und Spanien legten der Europäischen Kommission am 3. Juni gemeinsam einen Vorschlag für ein neues Regelwerk vor, das Hindernisse für grenzüberschreitende Bankenzusammenschlüsse abbauen soll (Euronews). Die Bankenunion hat noch immer keine dritte Säule: eine gemeinsame europäische Einlagensicherung, die seit 2015 feststeckt (Bruegel). Solange sie fehlt, können nationale Regierungen immer argumentieren, sie schützten Einleger vor ausländischen Risiken. Die BaFin-Entscheidung über die Offenlegungsbeschwerde und die Zahl der wirklich unabhängigen Aktionäre, die bis zum 3. Juli andienen, werden zeigen, ob Orcels Derivatekonstruktion zur Blaupause für europäische Bankendeals wird oder zum Warnfall dafür, wie weit Finanztechnik den Regeln vorauslaufen kann, die sie eigentlich einhegen sollen.