UniCredit arma un 50% en Commerzbank con swaps

El consejero delegado de UniCredit, Andrea Orcel, ha construido una exposición económica del 50,76% a Commerzbank, el segundo mayor banco privado de Alemania, mediante una estructura escalonada de derivados (ad-hoc-news.de). Pero la ley alemana de ofertas públicas de adquisición (WpÜG) solo computa para el umbral de control del 30% las posiciones que incorporan derechos de voto reales. Los derivados liquidados en efectivo, contratos que pagan la diferencia de precio en dinero en lugar de entregar acciones, quedan fuera de ese cálculo (BaFin). La participación con voto de UniCredit se sitúa en el 34,4%. La distancia entre ambas cifras ha abierto un choque regulatorio sobre si la banca europea puede consolidarse a través de las fronteras o seguirá encerrada en los límites de la política nacional.

La cobertura que vota

UniCredit anunció el 2 de junio que accionistas titulares del 7,58% de Commerzbank habían acudido a su oferta. El análisis interno del banco alemán ofrecía una lectura muy distinta.

Los inversores minoristas independientes representaban apenas el 0,05% de las acciones aceptadas. Ningún inversor institucional acudió a la oferta. El grueso procedía de bancos que tienen acciones de Commerzbank como cobertura de contratos de derivados con UniCredit: Nomura (2,06%), Citigroup y BNP Paribas (Deutsche Börse, Manager Magazin). El mecanismo funciona así: cuando UniCredit compra un swap de retorno total, un derivado que le da la ganancia o la pérdida de una acción sin poseerla directamente, la contraparte (por ejemplo, Nomura) suele comprar los títulos reales para cubrir su propio riesgo. Esas acciones figuran en el balance de Nomura, pero el incentivo financiero apunta a aceptarlas en la oferta, porque UniCredit puede absorberlas cuando se liquide el derivado. El apoyo independiente real estaría más cerca del 1,1% (Commerzbank).

Commerzbank presentó el 3 de junio una denuncia formal ante BaFin, el supervisor financiero alemán, al considerar que las comunicaciones de UniCredit eran «potencialmente engañosas» (goldesel.de). BaFin ya había prohibido en abril anuncios «incendiarios» de UniCredit en redes sociales (PWC Legal). La respuesta del banco italiano fue escueta: «No comentamos insinuaciones que carecen de base factual».

Por qué BaFin no puede frenar la operación

BaFin puede vigilar las normas de información al mercado. No puede bloquear la adquisición. En la legislación bancaria europea, la puerta prudencial decisiva la tiene el BCE, que supervisa directamente a los grandes bancos de la zona euro. El BCE ya ha autorizado a UniCredit a superar el 29,9% de Commerzbank (Commerzbank FAQ).

El vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, explicitó en mayo el trasfondo político: «Es muy difícil que los gobiernos sostengan que están a favor de la unión de ahorro e inversión si después dicen: “Bueno, no, estamos en contra de esta operación concreta”» (BCE, Il Sole 24 Ore). La normativa europea contempla cinco criterios para impedir la compra de un banco: la reputación del adquirente, su solvencia financiera, la calidad de la gestión, el impacto supervisor y el riesgo de blanqueo de capitales. El «interés económico nacional» no figura entre ellos (ABE).

La resistencia de Berlín nace de un temor concreto. Commerzbank calcula que bajo el control de UniCredit se perderían entre 10.000 y 11.000 empleos; los representantes de los trabajadores temen que la cifra pueda llegar a 23.000 (Tagesschau, Onvista). La consejera delegada, Bettina Orlopp, se ha comprometido a casi duplicar el beneficio neto hasta 5.900 millones de euros en 2030 y a recortar 3.000 puestos por cuenta propia, como prueba de que el banco vale más en solitario (Tagesschau). Para el Gobierno alemán, esos empleos son el argumento. Para el BCE, pertenecen precisamente a la clase de preocupaciones nacionales que la legislación europea no permite anteponer al análisis prudencial.

Qué pasa el 3 de julio

El plazo de aceptación expira el 3 de julio. UniCredit no necesita llegar al 50% para cambiar el tablero. Con el 34,4%, ya dispone de una minoría de bloqueo, suficiente para vetar grandes cambios societarios, y puede seguir comprando acciones en el mercado.

Francia, Italia y España presentaron el 3 de junio una propuesta conjunta a la Comisión Europea para crear un nuevo régimen que reduzca las barreras a la banca transfronteriza (Euronews). La unión bancaria europea sigue sin su tercer pilar: una garantía común de depósitos, bloqueada desde 2015 (Bruegel). Sin ese instrumento, los gobiernos nacionales siempre pueden alegar que protegen a sus depositantes frente al riesgo extranjero. La decisión de BaFin sobre la denuncia por las comunicaciones de UniCredit, y el volumen de accionistas independientes que acudan realmente antes del 3 de julio, determinarán si la arquitectura de derivados diseñada por Orcel se convierte en modelo para las operaciones bancarias transfronterizas o en advertencia sobre lo que ocurre cuando la ingeniería financiera avanza más rápido que las reglas pensadas para contenerla.