La BCE tarit la manne russe

Valdis Dombrovskis a reconnu le 5 juin à Riga que l’UE devra aller au-delà des profits tirés des avoirs russes gelés pour financer l’Ukraine. La baisse des taux de la BCE réduit ce flux et rouvre le débat sur une saisie du capital.

Le commissaire européen à l’économie, Valdis Dombrovskis, a dit aux ministres des finances réunis le 5 juin à Riga que l’Europe devait passer « au-delà des profits exceptionnels » issus des avoirs russes gelés pour continuer à financer l’Ukraine (Kyiv Independent). Derrière cette formule, Bruxelles admet que son modèle financier a une date de péremption : à mesure que la BCE, qui fixe les taux d’intérêt de la zone euro, abaisse ses taux, les revenus produits par l’argent russe gelé diminuent mécaniquement.

Comment fonctionne l’argent, et pourquoi il se réduit

Environ 200 milliards d’euros de réserves de la banque centrale russe sont immobilisés chez Euroclear, la chambre de compensation belge qui règle les échanges transfrontaliers de titres (Euroclear, Belga News Agency). Juridiquement, cet argent appartient toujours à la Russie. L’UE ne touche pas au capital : elle prélève les intérêts générés par ces avoirs, les « profits exceptionnels », puis en dirige environ 90 % vers l’Ukraine (European Parliament).

La faiblesse du dispositif tient à une simple opération de taux. Euroclear réinvestit les liquidités gelées dans des instruments de court terme, dont le rendement suit de près le taux de dépôt de la BCE. À chaque baisse de 25 points de base, soit un quart de point de pourcentage, le revenu exceptionnel recule d’environ 485 millions d’euros par an. Quand les taux étaient élevés, la manne était confortable ; quand ils baissent, le tuyau se resserre, quelle que soit la volonté politique affichée.

L’inflation sous-jacente dans la zone euro se rapproche de 2,2 %, ce qui pousse la BCE à poursuivre l’assouplissement monétaire. Or tout le montage reposait sur une hypothèse rarement dite : des taux durablement hauts. Cette hypothèse tient de moins en moins.

Deux prêts, deux garanties très différentes

En 2024, le G7 a approuvé un prêt ERA de 50 milliards de dollars à l’Ukraine, pour Extraordinary Revenue Acceleration, conçu pour être remboursé par les futurs profits exceptionnels (G7 Leaders Statement). Si ces revenus continuent de baisser, l’équation de remboursement se dégrade à chaque décision de la BCE.

Le risque le plus lourd se trouve ailleurs. Un prêt distinct de l’UE, de 90 milliards d’euros, finalisé en avril 2026, finance à la fois la défense et le soutien macrofinancier à l’Ukraine (Council of the EU). Celui-ci n’est pas adossé aux profits exceptionnels, mais au budget européen. Si la Russie ne paie jamais de réparations et si le capital gelé reste intouchable, ce sont les contribuables européens qui portent la charge. C’est cette porte que Dombrovskis cherche désormais à ouvrir.

Le conflit d’intérêts belge à 1,7 milliard d’euros

La Belgique prélève un impôt sur les sociétés de 30 % sur les profits exceptionnels d’Euroclear, ce qui rapporte environ 1,7 milliard d’euros par an à son Trésor. Elle est donc à la fois gardienne des réserves russes gelées et l’un des principaux bénéficiaires financiers du dispositif.

Le premier ministre belge, Bart De Wever, refuse depuis des mois d’envisager une saisie du capital, au motif que « l’Europe n’est pas en guerre avec la Russie » et qu’une confiscation s’apparenterait à un acte de guerre. Le chancelier allemand Friedrich Merz a annulé la semaine dernière un déplacement en Norvège pour dîner en privé avec De Wever et la présidente de la Commission, Ursula von der Leyen, dans l’espoir de débloquer le dossier. Il est reparti sans accord. La décision a été repoussée au 18 décembre.

Les Pays-Bas mènent le camp inverse. Leur ministre des finances, Eelco Heinen, a proposé en mai de mobiliser jusqu’à 210 milliards d’euros d’avoirs gelés pour l’Ukraine, en présentant cette option comme préférable à une nouvelle dette commune européenne (UNN). L’argument néerlandais est direct : faire payer la Russie plutôt que les contribuables européens.

Ce qu’aucun pays n’a jamais fait

Aucun pays occidental n’a confisqué des réserves souveraines de banque centrale sans autorisation du Conseil de sécurité de l’ONU, que la Russie bloquerait par son veto (EPRS). Le gel actuel reste juridiquement défendable parce qu’il est temporaire et réversible. Saisir le capital serait permanent et sans précédent.

La Russie conteste déjà le dispositif devant les tribunaux. Sa banque centrale a saisi en février 2026 le Tribunal de l’Union européenne, à Luxembourg, pour attaquer le gel indéfini de ses avoirs (Courthouse News). En parallèle, neuf investisseurs russes ont envoyé des notifications d’arbitrage contre la Belgique au titre d’un traité d’investissement URSS-Belgique de 1989 qui n’a jamais été dénoncé (Le Monde).

L’enjeu dépasse donc le seul financement ukrainien. Si l’Europe saisit les réserves russes, les banques centrales chinoise, du Golfe et d’ailleurs pourraient se demander si leurs actifs libellés en euros sont réellement à l’abri. Les dirigeants européens se retrouveront le 18 décembre. D’ici là, chaque mois de taux plus bas aura rendu le statu quo un peu plus coûteux.