France : refinancer 340 milliards d’euros coûte cher

En 2027, l’État prévoit d’émettre 340 milliards d’euros d’obligations à moyen et long terme, un record. Une large part servira à refinancer des titres arrivant à échéance ; la hausse des taux alourdira progressivement la facture budgétaire.

Le montant annoncé impressionne, mais il ne correspond pas à autant de dette nouvelle. Ce qui change, c’est le prix auquel la France emprunte : chaque nouvelle émission coûte davantage, et cette hausse se répercutera sur la dette au fil des années.

Pourquoi un record d’émissions ne signifie pas un record de dette nouvelle

L’Agence France Trésor (AFT), qui gère les emprunts de l’État, présente son programme après déduction des rachats anticipés d’obligations. Elle retranche les titres qu’elle rachète avant leur échéance, mais pas ceux qui arrivent simplement à échéance dans l’année. Selon Reuters, l’objectif passe de 310 milliards d’euros cette année à 340 milliards en grande partie parce que des obligations émises pendant la pandémie doivent être remboursées (Reuters via Boursorama).

Émettre une nouvelle obligation pour en rembourser une arrivée à échéance, c’est refinancer la dette, ou la faire « rouler ». L’émission est importante, mais le montant dû change peu. Le volume d’emprunts peut donc augmenter alors même que le gouvernement promet de réduire les déficits.

Les chiffres du déficit ne suffisent pas à mesurer cette hausse. Ils couvrent l’ensemble des finances publiques françaises, sécurité sociale et collectivités locales comprises, tandis que l’AFT emprunte pour l’État central. Le gouvernement de Sébastien Lecornu prévoit que le déficit public au sens large, soit l’écart entre les dépenses et les recettes, passera de 5,4 % du produit intérieur brut (PIB) en 2026 à 5,0 % en 2027 (Les Échos Investir). Ces prévisions indiquent une orientation, mais ne permettent pas de déterminer quelle part du programme de l’AFT créera de la dette nouvelle.

La dette continuera d’augmenter, de quelque 119,3 % à un niveau prévu de 121,7 % du PIB, un nouveau record (Le Monde), comme nous l’avons rapporté (To Brief). Début 2026, la Cour des comptes estimait qu’il faudrait ramener le déficit à environ 2,8 % du PIB pour stabiliser ce ratio (Cour des comptes).

Les investisseurs suivent, mais à un prix plus élevé

Les investisseurs ont acheté des obligations françaises ce mois-ci, mais l’État a dû les rémunérer davantage. Lors de l’adjudication du 3 septembre, les ordres pour une obligation arrivant à échéance en 2036 ont représenté 2,28 fois le montant proposé. Le rendement retenu, c’est-à-dire le taux annuel exigé par les investisseurs, est pourtant passé à 4,23 %, contre 3,90 % lors de l’adjudication d’août (Boursorama).

Une grande partie de cette hausse semble concerner l’ensemble de la zone euro. Le 10 septembre, la Banque centrale européenne (BCE) a porté à 2,50 % son taux de dépôt, qui sert de référence aux autres coûts d’emprunt (BCE). Quand les taux directeurs montent, les États de la zone euro paient davantage pour emprunter.

Les données de la BCE vont dans ce sens. Dans son bulletin du 24 septembre, elle constate que le rendement des obligations d’État à dix ans dans la zone euro a progressé de 45 points de base, soit 0,45 point de pourcentage, pendant la période étudiée. Dans le même temps, les écarts entre les rendements de chaque pays et celui de l’Allemagne sont restés globalement stables (BCE). La prime de rendement française par rapport à l’Allemagne ne s’est donc pas creusée sur cette période. Elle s’ajoute toutefois à la hausse générale et renchérit chaque émission française.

Qui paie, et à quel rythme

La hausse des taux pèse progressivement sur le budget. Dans des rapports antérieurs, le Sénat estimait que les obligations françaises avaient une durée moyenne supérieure à huit ans. Dans un scénario où les taux resteraient durablement plus élevés, les charges d’intérêts augmenteraient d’environ 3,2 milliards d’euros la première année et de 23,5 milliards sur cinq ans (Sénat, Sénat). Chaque obligation arrivée à échéance et refinancée aux taux actuels alourdit un peu la facture ; ces hausses finissent par s’accumuler.

Les contribuables supporteront cette charge dans les années à venir. Les acheteurs de nouvelles obligations françaises obtiennent de meilleurs rendements. À l’inverse, les détenteurs d’anciennes obligations moins rémunératrices voient leur valeur baisser lorsque de nouveaux titres offrent davantage.

Le chiffre record exagère donc la vitesse à laquelle la dette française augmente : une grande partie des émissions servira à refinancer les emprunts de la pandémie. L’adjudication montre que la France trouve toujours des acheteurs sur les marchés, mais qu’elle doit désormais payer plus cher. Sa charge d’intérêts progressera à mesure que les anciennes obligations seront remplacées. Une seule adjudication ne permet pas de tracer la suite : les rendements dépendront de la politique de la BCE, de l’évolution des taux dans la zone euro et du sort que le Parlement réservera aux économies proposées par Sébastien Lecornu (Public Sénat).