UniCredit atteint 50% de Commerzbank par swaps

UniCredit détient une exposition économique de 50,76 % à Commerzbank, mais seulement 34,4 % des droits de vote. L’écart, construit par des swaps, place la BaFin face à une question explosive : où finit la couverture financière et où commence le contrôle bancaire européen ?

Andrea Orcel a trouvé le point faible du droit allemand des offres publiques : il mesure le pouvoir par les droits de vote, pas par l’exposition économique. Le directeur général d’UniCredit a bâti, par une structure de dérivés en plusieurs étages, une exposition à 50,76 % de Commerzbank, deuxième banque privée allemande (ad-hoc-news.de). Mais le WpÜG, la loi allemande sur les offres publiques d’acquisition, ne retient que les positions assorties de droits de vote effectifs pour franchir le seuil de contrôle de 30 %. Les dérivés réglés en espèces, qui paient la différence de prix sans livrer les actions, n’entrent pas dans ce calcul (BaFin). Sur le papier juridique, UniCredit détient donc 34,4 % des droits de vote. C’est dans l’écart entre ces deux chiffres que se joue désormais le conflit : l’Union bancaire peut-elle produire de vraies consolidations transfrontalières, ou reste-t-elle prisonnière des réflexes nationaux ?

La couverture qui vote

Le 2 juin, UniCredit a annoncé que 7,58 % du capital de Commerzbank avait été apporté à son offre. L’analyse de Commerzbank raconte une histoire beaucoup moins favorable à Andrea Orcel.

Les investisseurs particuliers indépendants ne représenteraient que 0,05 % des actions apportées. Aucun investisseur institutionnel n’aurait participé. L’essentiel viendrait de banques qui détiennent des actions Commerzbank dans le cadre de contrats de swap conclus avec UniCredit : Nomura (2,06 %), Citigroup et BNP Paribas (Deutsche Börse, Manager Magazin). Le mécanisme est simple : lorsqu’UniCredit achète un total return swap, c’est-à-dire un dérivé qui lui donne les gains et les pertes d’une action sans en être propriétaire, la banque en face achète généralement les titres réels pour couvrir son propre risque. Les actions restent inscrites dans les livres de Nomura ou d’un autre intermédiaire, mais celui-ci a tout intérêt à les apporter à l’offre, puisqu’UniCredit peut les absorber au dénouement du dérivé. Le soutien indépendant réel serait donc plus proche de 1,1 %, selon Commerzbank (Commerzbank).

Commerzbank a déposé le 3 juin une plainte formelle auprès de la BaFin, le régulateur financier allemand, jugeant les communications d’UniCredit « potentiellement trompeuses » (goldesel.de). La BaFin avait déjà interdit en avril des publicités d’UniCredit sur les réseaux sociaux, qualifiées d’« incendiaires » (PWC Legal). La réponse d’UniCredit tient en une phrase : « Nous ne commentons pas des insinuations dépourvues de base factuelle. »

Pourquoi la BaFin ne peut pas bloquer l’opération

La BaFin peut sanctionner une communication trompeuse. Elle ne peut pas bloquer l’acquisition. En droit bancaire européen, le verrou décisif appartient à la BCE, qui supervise directement les grandes banques de la zone euro. Elle a déjà autorisé UniCredit à dépasser 29,9 % du capital de Commerzbank (Commerzbank FAQ).

Le vice-président de la BCE, Luis de Guindos, a formulé l’enjeu politique en mai : « Il est très difficile pour les gouvernements d’affirmer qu’ils sont favorables à l’union de l’épargne et des investissements, puis de dire : "Eh bien non, nous sommes opposés à cette transaction précise" » (BCE, Il Sole 24 Ore). Le droit de l’UE prévoit cinq critères pour empêcher une acquisition bancaire : la réputation de l’acquéreur, sa solidité financière, la qualité de sa direction, l’effet sur la supervision et le risque de blanchiment. L’« intérêt économique national » n’en fait pas partie (ABE).

La résistance de Berlin repose pourtant sur une crainte très concrète. Commerzbank estime qu’un contrôle par UniCredit entraînerait 10 000 à 11 000 suppressions d’emplois ; les représentants du comité d’entreprise redoutent jusqu’à 23 000 postes supprimés (Tagesschau, Onvista). Sa directrice générale, Bettina Orlopp, promet de presque doubler le bénéfice net, à 5,9 milliards d’euros d’ici 2030, et de supprimer 3 000 postes sans UniCredit, afin de prouver que la banque vaut davantage seule (Tagesschau). Pour le gouvernement allemand, l’emploi est l’argument central. Pour la BCE, c’est précisément le type de considération nationale que le droit européen refuse de placer au-dessus de l’examen prudentiel.

Ce qui se joue le 3 juillet

La période d’apport expire le 3 juillet. UniCredit n’a pas besoin de dépasser 50 % pour modifier l’équilibre. Avec 34,4 %, la banque italienne dispose déjà d’une minorité de blocage, suffisante pour empêcher certaines décisions majeures, et peut continuer à acheter des actions sur le marché.

La France, l’Italie et l’Espagne ont transmis le 3 juin à la Commission européenne une proposition commune pour réduire les obstacles aux fusions bancaires transfrontalières (Euronews). Leur message vise directement le blocage allemand : une union bancaire qui refuse les banques transnationales reste une union inachevée. Depuis 2015, il lui manque toujours son troisième pilier, une garantie commune des dépôts (Bruegel). Tant que ce filet européen n’existe pas, les gouvernements peuvent présenter leur opposition aux acquéreurs étrangers comme une protection des déposants. La décision de la BaFin sur la plainte de Commerzbank, puis le niveau réel d’apport par les actionnaires indépendants d’ici au 3 juillet, diront si l’architecture d’Orcel devient un modèle pour les fusions bancaires européennes ou l’exemple d’une ingénierie financière plus rapide que les règles censées l’encadrer.