UniCredit al 50% su Commerzbank via swap

L'amministratore delegato di UniCredit, Andrea Orcel, ha costruito attraverso una struttura stratificata di derivati un'esposizione economica pari al 50,76% della seconda banca privata tedesca (ad-hoc-news.de). Ma in base alla WpÜG tedesca, la legge che disciplina le offerte pubbliche di acquisto, nel calcolo della soglia di controllo del 30% rientrano soltanto le posizioni che attribuiscono diritti di voto effettivi. I derivati regolati per cassa, cioè contratti che liquidano in denaro le differenze di prezzo senza consegnare le azioni, restano fuori (BaFin). La partecipazione con diritti di voto di UniCredit è al 34,4%. Lo scarto fra i due numeri ha aperto uno scontro regolatorio che va oltre Commerzbank: se il consolidamento bancario europeo possa davvero attraversare i confini nazionali o debba continuare a fermarsi davanti alla politica domestica.

La copertura che vota

Il 2 giugno UniCredit ha annunciato che azioni pari al 7,58% del capitale di Commerzbank erano state apportate a sostegno dell'offerta. L'analisi della stessa Commerzbank raccontava però una storia diversa.

Gli investitori retail indipendenti rappresentavano appena lo 0,05% delle azioni conferite. Nessun investitore istituzionale aveva aderito. La parte principale arrivava da banche che detengono azioni Commerzbank nell'ambito di contratti swap con UniCredit: Nomura (2,06%), Citigroup e BNP Paribas (Deutsche Börse, Manager Magazin). Il meccanismo è semplice: quando UniCredit compra un total return swap, un derivato che le trasferisce rialzi e ribassi di un titolo senza darle la proprietà delle azioni, la controparte, per esempio Nomura, di norma acquista i titoli sottostanti per coprire il proprio rischio. Quelle azioni restano nei libri di Nomura, ma Nomura ha un incentivo finanziario evidente ad apportarle all'offerta, perché UniCredit potrà assorbirle alla chiusura del derivato. Il sostegno indipendente vero si colloca più vicino all'1,1% (Commerzbank).

Il 3 giugno Commerzbank ha presentato un esposto formale alla BaFin, l'autorità tedesca di vigilanza finanziaria, accusando UniCredit di comunicazioni "potenzialmente fuorvianti" (goldesel.de). La BaFin aveva già vietato ad aprile le pubblicità "infiammatorie" di UniCredit sui social media (PWC Legal). La replica di UniCredit: "Non commentiamo insinuazioni prive di base fattuale."

Perché la BaFin non può fermare l'operazione

La BaFin può vigilare sulle regole di trasparenza. Non può bloccare l'acquisizione. In base al diritto bancario dell'UE, il filtro prudenziale decisivo spetta alla BCE, che vigila direttamente sulle principali banche dell'eurozona. La BCE ha già autorizzato UniCredit a superare il 29,9% di Commerzbank (Commerzbank FAQ).

A maggio il vicepresidente della BCE Luis de Guindos ha esplicitato la posta politica: "È molto difficile per i governi sostenere di essere favorevoli all'unione dei risparmi e degli investimenti se poi dicono: 'Beh, no, siamo contrari a questa specifica operazione'" (ECB, Il Sole 24 Ore). Il diritto dell'UE prevede cinque criteri per bloccare l'acquisizione di una banca: reputazione dell'acquirente, solidità finanziaria, qualità del management, impatto sulla vigilanza e rischio di riciclaggio. L'"interesse economico nazionale" non figura nell'elenco (EBA).

La resistenza di Berlino nasce da una preoccupazione concreta. Commerzbank stima 10.000-11.000 esuberi sotto il controllo di UniCredit; i rappresentanti dei consigli di fabbrica temono che possano arrivare fino a 23.000 (Tagesschau, Onvista). L'amministratrice delegata Bettina Orlopp ha promesso di portare l'utile netto quasi al doppio, fino a 5,9 miliardi di euro entro il 2030, e di tagliare autonomamente 3.000 posti, per dimostrare che la banca vale di più da sola (Tagesschau). Per il governo tedesco quei posti di lavoro sono l'argomento centrale. Per la BCE sono esattamente il tipo di preoccupazione nazionale che, secondo il diritto dell'UE, non può prevalere sulla valutazione prudenziale.

Che cosa succede il 3 luglio

Il termine per aderire all'offerta scade il 3 luglio. UniCredit non ha bisogno del 50% per cambiare la partita. Con il 34,4% dispone già di una minoranza di blocco, sufficiente a porre il veto sulle principali modifiche societarie, e può continuare a comprare azioni sul mercato.

Francia, Italia e Spagna hanno presentato il 3 giugno alla Commissione europea una proposta congiunta per un nuovo regime che riduca gli ostacoli al banking transfrontaliero (Euronews). L'unione bancaria europea resta priva del terzo pilastro: una garanzia comune sui depositi, ferma dal 2015 (Bruegel). Senza quel tassello, i governi nazionali possono sempre sostenere di proteggere i depositanti dal rischio estero. La decisione della BaFin sull'esposto relativo alla comunicazione di UniCredit, insieme al numero di azionisti indipendenti che aderiranno davvero entro il 3 luglio, dirà se l'architettura di derivati costruita da Orcel diventerà un modello per le operazioni bancarie transfrontaliere o un monito su ciò che accade quando l'ingegneria finanziaria corre più veloce delle regole pensate per contenerla.