UniCredit bereikt 50% Commerzbank-belang via swaps

UniCredit-topman Andrea Orcel heeft via een gelaagde derivatenconstructie economische blootstelling opgebouwd aan 50,76% van de op een na grootste private bank van Duitsland (ad-hoc-news.de). Onder het Duitse WpÜG, de wet voor openbare overnamebiedingen, tellen voor de controlegrens van 30% alleen posities met daadwerkelijke stemrechten mee. In contanten afgewikkelde derivaten, contracten die koersverschillen uitbetalen zonder aandelen te leveren, vallen daar niet onder (BaFin). Het juridische stemrechtelijke belang van UniCredit staat op 34,4%. Precies dat verschil heeft een toezichtconflict geopend: kan de Europese bankensector over grenzen heen consolideren, of blijven nationale politieke grenzen uiteindelijk bepalend?

De hedge die meestemt

Op 2 juni maakte UniCredit bekend dat 7,58% van de Commerzbank-aandelen was aangemeld ter ondersteuning van zijn bod. De eigen analyse van Commerzbank wees op iets anders.

Onafhankelijke particuliere beleggers waren goed voor 0,05% van de aangemelde aandelen. Institutionele beleggers meldden helemaal niets aan. Het grootste deel kwam van banken die Commerzbank-aandelen aanhouden als onderdeel van swapcontracten met UniCredit: Nomura (2,06%), Citigroup en BNP Paribas (Deutsche Börse, Manager Magazin). Het mechanisme is overzichtelijk. Koopt UniCredit een total return swap, dan krijgt het economisch de winst en het verlies op een aandeel zonder dat aandeel zelf te bezitten. De tegenpartij, bijvoorbeeld Nomura, koopt doorgaans de echte aandelen om het eigen risico af te dekken. Die aandelen staan op de balans van Nomura, maar Nomura heeft wel een financieel belang om ze onder het bod aan te melden: UniCredit kan ze immers opnemen wanneer het derivatencontract wordt afgewikkeld. De werkelijke steun van onafhankelijke aandeelhouders ligt volgens Commerzbank eerder rond 1,1% (Commerzbank).

Commerzbank diende op 3 juni een formele klacht in bij BaFin, de Duitse financiële toezichthouder, en noemde UniCredits communicatie "mogelijk misleidend" (goldesel.de). In april had BaFin al "opruiende" sociale-mediacampagnes van UniCredit verboden (PWC Legal). UniCredits reactie: "Wij geven geen commentaar op insinuaties zonder feitelijke basis."

Waarom BaFin de deal niet kan tegenhouden

BaFin kan toezien op de openbaarmakingsregels. De overname blokkeren kan de toezichthouder niet. Onder het Europese bankenrecht ligt de doorslaggevende prudentiële toets bij de ECB, die grote banken in de eurozone rechtstreeks superviseert. Die heeft UniCredit al toestemming gegeven om boven de 29,9% in Commerzbank uit te komen (Commerzbank FAQ).

ECB-vicepresident Luis de Guindos maakte in mei duidelijk waar de politieke spanning zit: "It’s very difficult for governments to argue that they are in favour of the savings and investments union if they then say: ‘Well, no, we are against this specific transaction’" (ECB, Il Sole 24 Ore). Het EU-recht noemt vijf gronden om een bankovername te blokkeren: de reputatie van de koper, diens financiële soliditeit, de kwaliteit van het bestuur, de gevolgen voor toezicht en het risico op witwassen. "Nationaal economisch belang" staat daar niet tussen (EBA).

Het verzet in Berlijn komt voort uit een concrete vrees. Commerzbank schat dat onder controle van UniCredit 10.000-11.000 banen verdwijnen; ondernemingsraadsleden vrezen zelfs 23.000 arbeidsplaatsen (Tagesschau, Onvista). Topvrouw Bettina Orlopp heeft beloofd de nettowinst bijna te verdubbelen tot € 5,9 miljard in 2030 en zelfstandig 3.000 banen te schrappen, om te bewijzen dat de bank op eigen benen meer waard is (Tagesschau). Voor de Duitse regering zijn die banen het argument. Voor de ECB zijn ze juist het soort nationale overweging waarvan het EU-recht zegt dat die een prudentiële beoordeling niet mag overheersen.

Wat er op 3 juli gebeurt

De aanmeldingstermijn loopt af op 3 juli. UniCredit heeft geen 50% nodig om de verhoudingen te veranderen. Met 34,4% heeft de bank al een blokkeringsminderheid, genoeg om belangrijke ondernemingsbesluiten tegen te houden. Daarnaast kan zij aandelen op de markt blijven bijkopen.

Frankrijk, Italië en Spanje dienden op 3 juni bij de Europese Commissie een gezamenlijk voorstel in voor een nieuw regime dat barrières voor grensoverschrijdend bankieren moet verlagen (Euronews). De Europese bankenunie mist nog altijd haar derde pijler: een gezamenlijk depositogarantiestelsel, dat sinds 2015 vastzit (Bruegel). Zonder zo’n stelsel kunnen nationale regeringen blijven stellen dat zij spaarders beschermen tegen buitenlandse risico’s. De uitspraak van BaFin over de openbaarmakingsklacht, en het aantal werkelijk onafhankelijke aandeelhouders dat zich voor 3 juli meldt, bepalen of Orcels derivatenconstructie een blauwdruk wordt voor grensoverschrijdende bankendeals, of vooral laat zien hoe snel financiële techniek de regels kan inhalen die haar moeten begrenzen.