Big Tech si půjčuje v Evropě

V portfoliích evropských investorů dnes leží dluhopisy největších amerických technologických firem za zhruba 40 miliard EUR. Odpovídá to asi 1 % hlavních košů eurových podnikových dluhopisů, podle nichž se investoři řídí, a přibližně 10 % všech nových eurových podnikových dluhopisů prodaných v letošním roce (ECB). Čtyři analytici ECB v neděli upozornili, že pokud tento podíl dál poroste, může zvyšovat náklady na financování evropským firmám, které soutěží o stejné peníze. Zatím se nic neláme. Mechanismus, který popisují, ale stojí za pozornost.

Proč si půjčovat v eurech a utrácet v dolarech?

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft a Oracle vydělávají naprostou většinu tržeb v dolarech. Přesto stále častěji prodávají dluhopisy v eurech. Důvod je prostý: úrokové sazby Evropské centrální banky jsou níže než sazby amerického Fedu. Firmy si půjčí v eurech a přes měnový swap, tedy finanční kontrakt na výměnu měn, si eura převedou na dolary. Výsledkem je levnější financování, než kdyby si půjčily přímo v dolarech na americkém trhu (Morningstar). Peníze míří do datových center, čipů pro umělou inteligenci a energetické infrastruktury, převážně ve Spojených státech (ECB).

Tempo přitom rychle roste. Podle ECB se podíl hyperscalerů na takzvaných „reverse Yankee“ dluhopisech, tedy eurových dluhopisech vydávaných dolarovými firmami, mezi lety 2025 a 2026 téměř zdvojnásobil (ECB). Samotný Amazon v březnu prodal eurové dluhopisy za 14,5 miliardy EUR v jediné transakci (Bloomberg). Celkové eurové půjčky amerických nefinančních firem v roce 2026 překročily 60 miliard EUR (Reuters). Částka 60 miliard označuje nový roční objem půjček; 40 miliard je hodnota dluhopisů, které zůstávají v oběhu. Obě čísla rostou.

Tři cesty, jak mohou zdražit půjčky evropským firmám

Blog ECB, jehož autory jsou Anne Duquerroy, Oana Furtuna, Imène Rahmouni-Rousseau a Lia Vaz Cruz, popisuje tři kanály (ECB, Euractiv).

Tlak nabídky. Když na stejný objem investorských peněz připadá více dluhopisů, mohou investoři žádat vyšší výnos. Vyšší výnos, tedy úrok, který dluhopis nese, u Amazonu nebo Alphabetu pak často zvedá sazby i dalším emitentům, kteří prodávají podobné dluhopisy.

Přesun peněz investorů. Penzijní fondy a pojišťovny vyhledávají dlouhodobé a kvalitně hodnocené dluhopisy. Papíry Big Techu tomuto profilu odpovídají. Když investoři v eurozóně za poslední rok navýšili nákupy podnikových dluhopisů, pět hyperscalerů získalo 15 % tohoto přírůstku (EUobserver). Každé euro, které skončí v dluhopisu Amazonu, už není k dispozici evropské firmě nebo státu.

Nákupy podle indexu. Mnoho fondů sleduje dluhopisové indexy pasivně a nakupuje to, co je v indexu obsaženo. Jak váha Big Techu v těchto indexech roste, pasivní fondy jej nakupují automaticky více a ostatních dlužníků méně. Hyperscaleři dnes tvoří asi 1,2 % evropského indexu investičního stupně, tedy dluhopisů firem považovaných za relativně bezpečné dlužníky. V obdobném americkém indexu už jejich podíl dosahuje téměř 5 % (Marketscreener). Pokud se evropský trh začne přibližovat americkému vzoru, mechanické převažování portfolií zesílí.

Kdo získává, kdo ztrácí

Vítězi jsou samotné technologické firmy, které získávají levné financování, a banky, jež jejich emise připravují. Santander a BBVA pomáhaly umístit velkou eurovou tranši Alphabetu (Cinco Días). Evropské penzijní fondy z toho také něco mají: dostávají se k dlouhodobým dluhopisům, které nesou více než státní papíry (EUobserver).

Prvními poraženými pravděpodobně budou evropské firmy s podobným ratingem a splatností dluhopisů. Loví ve stejném investorském rybníku. Státní dluh je méně přímý konkurent, protože vládní dluhopisy v portfoliích plní jiné funkce, ale Francie plánuje v roce 2026 prodat střednědobé a dlouhodobé dluhopisy za 310 miliard EUR (Agence France Trésor) a Evropská komise má v oběhu společný unijní dluh kolem 660 miliard EUR (European Commission). I tito dlužníci se opírají o rozvahy stejných velkých institucionálních investorů. Pokud se dluhopisy Big Techu přiblíží téměř pětiprocentní váze, kterou mají v americkém indexu, tlak na tyto rozvahy zesílí.

Riziko začíná změnou měřítka

Samotná ECB svůj závěr formuluje opatrně: „V eurozóně zatím nejsou takové přelivy patrné“ (ECB). Goldman Sachs očekává, že globální investice do umělé inteligence vzrostou z 0,9 % světového HDP v roce 2026 na 1,4 % v roce 2028 (Goldman Sachs). Pokud se jen část tohoto nárůstu bude financovat přes eurové dluhopisy, dnešní zvládnutelný jednoprocentní podíl v indexech poroste.

ECB tím otevírá otázku, na kterou budou muset odpovědět evropské penzijní fondy, regulátoři i ministerstva financí: jak velkou část americké výstavby umělé inteligence mají financovat evropští střadatelé, dokud evropské firmy nezískají odpovídající podíl na výnosech z cloudu, čipů a cenové síly, kterou AI vytváří?