Francouzské refinancování €340bn bude dražší

Francie plánuje v roce 2027 prodat střednědobé a dlouhodobé dluhopisy za 340 mld. EUR. Francouzská média tuto částku označila za rekord (RFI). Většina peněz ale půjde na splacení starších dluhopisů, takže celkový státní dluh o tuto částku nevzroste. Mění se cena: Francie platí za nové dluhopisy víc a vyšší úroky se budou do nákladů na dluh promítat postupně, jak stát bude staré závazky nahrazovat novými.

Proč rekordní emise neznamená rekordní nárůst dluhu

Agentura France Trésor (AFT), která spravuje státní půjčky, vykazuje svůj emisní program po odečtení zpětných odkupů. Od částky tedy odečítá starší dluhopisy, které stát předčasně odkoupí, nikoli však ty, jimž během roku skončí splatnost. Podle Reuters se plánovaná emise zvyšuje z letošních 310 mld. EUR hlavně proto, že nyní dospívají dluhopisy vydané během pandemie (Reuters via Boursorama).

Když stát vydá nový dluhopis, aby splatil ten, který právě dospěl, jde o refinancování dluhu. Emise je vysoká, ale celková dlužná částka se změní jen málo. Proto může objem vydávaných dluhopisů růst, i když vláda slibuje nižší schodky.

Údaje o schodku ukazují jen část obrazu. Zahrnují celé francouzské veřejné finance včetně sociálního zabezpečení a místních samospráv, zatímco AFT vydává dluhopisy pouze za ústřední vládu. Vláda premiéra Sébastiena Lecornua očekává, že schodek veřejných financí, tedy rozdíl mezi výdaji a příjmy, klesne z 5,4 % hrubého domácího produktu (HDP) v roce 2026 na 5,0 % v roce 2027 (Les Echos Investir). Tato čísla ukazují směr, neříkají však, jaká část emisního programu AFT vytvoří nový dluh. Zveřejněné údaje, které jsme měli k dispozici, toto rozdělení neumožňují určit.

Veřejný dluh poroste tak jako tak: z přibližně 119,3 % HDP má podle prognózy dosáhnout rekordních 121,7 % (Le Monde), jak jsme už psali (To Brief). Francouzský nezávislý účetní dvůr Cour des comptes na začátku roku 2026 odhadl, že schodek by musel klesnout zhruba na 2,8 % HDP, aby se poměr dluhu k HDP vůbec ustálil (Cour des comptes).

Investoři nakupují dál, Francie ale platí víc

Investoři francouzské dluhopisy tento měsíc kupovali, Francie je však prodávala s vyšším výnosem. V aukci 3. září pokrývaly objednávky dluhopisu se splatností v roce 2036 jeho nabízený objem 2,28krát. Přijatý výnos, tedy roční zhodnocení požadované investory, přesto vzrostl na 4,23 % z 3,90 % při srpnovém prodeji (Boursorama).

Část růstu souvisí s vývojem v celé eurozóně. Evropská centrální banka (ECB), která určuje sazby pro země platící eurem, 10. září zvýšila depozitní sazbu na 2,50 %. Jde o sazbu, která ovlivňuje další náklady na půjčky (ECB). Vyšší sazby centrální banky zdražují financování vlád napříč eurozónou.

Data ECB tento výklad podporují. Její přehled z 24. září ukázal, že výnosy desetiletých státních dluhopisů v eurozóně během sledovaného období vzrostly o 45 bazických bodů, tedy o 0,45 procentního bodu. Rozdíly mezi výnosy jednotlivých zemí a Německa přitom zůstaly zhruba stejné (ECB). Přirážka, kterou investoři požadují za francouzský dluh oproti německému, se tedy v tomto období nezvětšila. Francie ji ale dál platí navíc k obecnému růstu výnosů.

Kdo náklady ponese a jak dlouho se budou zvyšovat

Vyšší sazby se do rozpočtu promítají postupně. Francouzský Senát v dřívějších zprávách odhadl, že průměrná doba do splatnosti francouzského dluhopisu přesahuje osm let. Ve scénáři, kdy vyšší sazby přetrvají, by podle něj náklady na úroky vzrostly v prvním roce asi o 3,2 mld. EUR a za pět let o 23,5 mld. EUR (French Senate, French Senate). Každý dluhopis, který stát splatí a nahradí novým s dnešním výnosem, účet za úroky o něco zvýší. Přírůstky se postupně sčítají.

Tyto náklady ponesou v dalších letech daňoví poplatníci. Kupující nových francouzských dluhopisů si naopak zajistí vyšší výnosy. Držitelé starších dluhopisů s nižším výnosem tratí, protože s růstem výnosů nových emisí klesá tržní hodnota jejich cenných papírů.

Rekordní částka v titulku nadhodnocuje, jak rychle francouzský dluh roste: velká část emisního programu jen nahrazuje půjčky z pandemických let. Aukce ukazuje dvě věci. Francie si stále může půjčovat a nyní za to platí víc; s postupným nahrazováním starého dluhu poroste také účet za úroky. Vývoj výnosů neurčuje jediná aukce. Záležet bude na politice ECB, širším vývoji v eurozóně i na tom, zda Lecornův návrh úspor projde parlamentem (Public Sénat).