Italské výnosy zdražují dluh

Výnos desetiletého italského státního dluhopisu se 1. září dostal na 4,18 %, tedy na nejvyšší cenu italského zadlužování od konce roku 2023 (QuiFinanza, CNBC/Reuters). Samotné číslo může znít jako začátek dluhové krize. Ukazatel, který lépe zachycuje specifické riziko Itálie, ale ukazoval klidnější obraz: spread mezi italským BTP a německým Bundem, tedy rozdíl v tom, za kolik si na deset let půjčuje Itálie a Německo, se pohyboval zhruba kolem 83 až 84 bazických bodů, tedy 0,83 procentního bodu (ANSA). Zvýšené napětí ano, výbuch ne.

Italský výnos vypadá tak vysoko hlavně proto, že prudce vzrostl i německý benchmark. Výnos desetiletého německého dluhopisu vystoupal nad 3,36 %, nejvýše za 15 let (Euronews DE). Když se zvedne podlaha celého trhu, začnou i stropy jednotlivých zemí působit hrozivěji.

Globální sazby nastražily past

Prvního září se nepřecenila jen Itálie, ale dlouhodobý vládní dluh napříč světem. Výnos desetiletých amerických státních dluhopisů se dostal zhruba na 4,80 %, britské gilts na 5,24 % a japonský benchmark překročil hranici, která přes noc znervóznila asijské trhy (Investing/Reuters). Investoři chtějí za dlouhodobé půjčování státům vyšší odměnu, protože inflace zůstává tvrdohlavá a vlády zároveň posílají na trh velké objemy nových dluhopisů (Cinco Dias). Jak upozornil FAZ, nejde o reprízu eurokrize: tentokrát nerostou jen výnosy jihu eurozóny, ale i výnosy Německa (FAZ).

Na Řecku je vidět, proč rozhoduje také struktura dluhu, nejen jeho velikost. Přestože má Řecko výrazně vyšší dluh vůči HDP než Itálie, půjčovalo si levněji, protože průměrná splatnost jeho dluhu přesahuje 18 let a stát drží hotovostní rezervy kolem 39 mld. EUR (Capital.gr, řecké ministerstvo financí). Dlouhá splatnost znamená, že se každý rok musí za dnešní vyšší sazby nahrazovat jen malá část starých dluhopisů. Itálie takový polštář nemá.

Tlak při refinancování

Vyšší výnosy nepřepíšou státní účet za úroky přes noc. Většina státních dluhopisů nese pevný kupon: papír vydaný před lety s úrokem 1 % platí 1 % až do splatnosti. Bolest přichází při refinancování, kdy ministerstvo financí nahrazuje starý levný dluh novým dražším dluhem. Italský parlamentní rozpočtový úřad UPB odhadl, že výdaje na úroky vzrostou ze 4,1 % HDP v roce 2026 na 4,5 % do roku 2029, jak se vyšší sazby postupně promítnou do dluhové služby (UPB). Evropská komise čekala, že jen v roce 2026 zvýší tento efekt úrokové náklady o 0,3 procentního bodu HDP, mimo jiné kvůli italským dluhopisům navázaným na inflaci, u nichž platby státu automaticky rostou s cenami pro spotřebitele (Evropská komise).

Dne 28. srpna prodala Itálie nové desetileté dluhopisy za 4 mld. EUR s výnosem 4,10 % (Teleborsa). Poptávka nabídku pokryla, ale cena zamyká vyšší náklady na celé desetiletí. Portugalsko ukazuje aritmetiku v menším měřítku: průměrné náklady jeho dluhu činily na konci roku 2025 2,1 %, zatímco nové dluhopisy v roce 2026 nesly v průměru 3,4 %. Pro rok 2027 to podle projekce přidá k úrokovým výdajům 776 mil. EUR (Jornal de Negocios). Itálii čeká stejný tlak na mnohem větším objemu dluhu, při růstu HDP odhadovaném na pouhých 0,5 % v roce 2026 a zadlužení směřujícím k 139,2 % HDP v roce 2027 (Evropská komise).

Z této situace těží kupci nových dluhopisů. Střadatel nebo penzijní fond, který si dnes zamkne výnos nad 4 %, získává návratnost, která byla před třemi lety sotva představitelná (We-Wealth). Vlády naproti tomu ztrácejí rozpočtový prostor postupně, aukci za aukcí.

Co sledovat

Evropská centrální banka má nástroj zvaný Transmission Protection Instrument, tedy mechanismus na ochranu transmise měnové politiky. Má umožnit nákupy dluhopisů ve chvíli, kdy se spread jedné země začne rozšiřovat neuspořádaným způsobem. Když ale rostou výnosy všem zemím současně, aktivace takového nástroje je politicky i technicky obtížnější (ECB). Vysoce zadlužené státy se tak mohou dostat pod tlak, i když jejich spready zůstávají příliš úzké na to, aby ospravedlnily zásah ECB.

Z nepříjemného přecenění by skutečný problém udělalo pět signálů:

• Spready by se rozšířily nad 100 bazických bodů a zůstaly tam.
• Poptávka v aukcích by slábla, což by znamenalo, že investoři začínají odmítat italský dluh za nabízené ceny.
• Horší výhled růstu by posunul italský schodek nad 3 % HDP a zkomplikoval cestu země z fiskálního dohledu EU (Scope Ratings).
• Snížení úvěrového ratingu by přimělo část institucionálních investorů požadovat vyšší výnosy nebo prodávat.
• Banky s velkými portfolii zlevňujících státních dluhopisů by začaly méně půjčovat, a tím by zpřísnily úvěrové podmínky pro domácnosti a firmy.

Zatím se nic z toho nespustilo. Trhy dnes Itálii nevyčleňují jako samostatný problém; spíše ji vystavují vyšším globálním nákladům refinancování, které se při slabém růstu vstřebávají obtížně.