Big Tech henter €40 milliarder i Europa

Amerikanske teknologigiganter har nu solgt obligationer for omkring 40 mia. euro, som ligger i europæiske investorers porteføljer. Det svarer til cirka 1 % af de store europæiske indeks for virksomhedsobligationer, som investorer følger, og omkring 10 % af alle nye virksomhedsobligationer i euro i år (ECB). Fire analytikere fra ECB advarede søndag om, at udviklingen kan gøre det dyrere for europæiske virksomheder at låne, hvis de skal konkurrere om de samme investorpenge. Foreløbig er der ingen tydelige skadevirkninger. Men mekanismen er værd at forstå.

Hvorfor låne i euro for at bruge dollars?

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft og Oracle tjener næsten alle deres penge i dollars. Alligevel sælger de flere og flere obligationer i euro. Forklaringen er enkel: ECB's renter ligger under den amerikanske centralbanks. Selskaberne låner derfor i euro og bruger en valutaswap, en finansiel kontrakt der bytter eurobetalinger til dollarbetalinger, til at omsætte lånet til dollars. Dermed ender de med en lavere finansieringsomkostning, end hvis de havde lånt direkte i dollar i USA (Morningstar).

Pengene går til datacentre, AI-chips og energiinfrastruktur, overvejende i USA (ECB). Europa leverer altså kapitalen, mens investeringerne og de efterfølgende indtægtsstrømme i høj grad lander på den anden side af Atlanten.

Tempoet er steget markant. Ifølge ECB blev de store cloud- og AI-selskabers andel af de såkaldte "reverse Yankee"-obligationer, hvor dollarselskaber låner i euro, næsten fordoblet fra 2025 til 2026 (ECB). Amazon solgte alene 14,5 mia. euro i euroobligationer i én handel i marts (Bloomberg). Den samlede eurolåntagning fra amerikanske ikke-finansielle selskaber passerede 60 mia. euro i 2026 (Reuters). De 60 mia. euro er årets nye låntagning. De 40 mia. euro er den udestående beholdning. Begge tal stiger.

Tre veje til dyrere lån for europæiske virksomheder

ECB-indlægget, skrevet af Anne Duquerroy, Oana Furtuna, Imène Rahmouni-Rousseau og Lia Vaz Cruz, peger på tre kanaler (ECB, Euractiv).

Udbudspres. Når flere obligationer skal sælges til den samme kreds af investorer, kan køberne kræve et højere afkast. Højere renter på obligationer fra Amazon eller Alphabet kan trække prisen op for andre låntagere, der sælger papirer med samme løbetid og kreditkvalitet.

Investorer flytter pengene. Pensionskasser og forsikringsselskaber efterspørger lange obligationer med høj kreditvurdering. Big Tech passer godt ind i den portefølje. Da investorer i euroområdet købte flere virksomhedsobligationer det seneste år, gik 15 % af stigningen til fem store cloud- og AI-selskaber (EUobserver). Hver euro, der bindes i en Amazon-obligation, kan ikke samtidig finansiere en europæisk virksomhed eller stat.

Fonde køber, fordi indekset siger det. Mange fonde følger obligationsindeks passivt og køber derfor de papirer, indekset indeholder. Når Big Tech fylder mere i indeksene, køber passive fonde automatisk mere af deres gæld og mindre af andres. De store cloud- og AI-selskaber udgør i dag omkring 1,2 % af det europæiske investment grade-indeks, altså obligationer fra virksomheder, som markedet anser for relativt sikre at låne til. I det tilsvarende amerikanske indeks ligger andelen allerede tæt på 5 % (Marketscreener). Hvis Europa bevæger sig i samme retning, bliver den automatiske omfordeling større.

Hvem vinder, hvem taber

Vinderne er først og fremmest teknologiselskaberne, som får billig finansiering, og bankerne, der arrangerer handlerne. Santander og BBVA var med til at placere Alphabets store eurotranche (Cinco Días). Europæiske pensionskasser får også noget ud af det: lange obligationer med høj kreditkvalitet, som giver mere end statsobligationer (EUobserver).

De første tabere bliver formentlig europæiske virksomheder med samme kreditkvalitet og samme behov for lange lån. De fisker i den samme investorgruppe. Statsgæld er en mindre direkte konkurrent, fordi statsobligationer har en anden funktion i porteføljerne. Men Frankrig planlægger at sælge 310 mia. euro i mellem- og langfristede obligationer i 2026 (Agence France Trésor), og EU-Kommissionen har omkring 660 mia. euro i fælles EU-gæld udestående (European Commission). De henvender sig alle til de samme store institutionelle balancer. Hvis Big Tech nærmer sig den indeksvægt på knap 5 %, som selskaberne har i USA, bliver pladsen på de balancer smallere.

Risikoen begynder, når skalaen ændrer sig

ECB's egen vurdering er afdæmpet: "No such spillovers are evident in the euro area so far" (ECB). Goldman Sachs venter, at globale AI-investeringer stiger fra 0,9 % af verdens BNP i 2026 til 1,4 % i 2028 (Goldman Sachs). Hvis blot en del af den stigning finansieres gennem euroobligationer, vokser den nu håndterbare indeksandel på 1 %.

Spørgsmålet for europæiske pensionskasser, tilsynsmyndigheder og finansministerier er derfor ret konkret: Hvor stor en del af USA's AI-udbygning skal Europas opsparere finansiere, før europæiske virksomheder selv får en tilsvarende andel af cloud-indtægterne, chipkapaciteten og den prissætningsmagt, som AI-investeringerne skaber?