ECB-rentefald tømmer Ruslandspuljen

EU's økonomikommissær Valdis Dombrovskis sagde 5. juni i Riga til finansministrene, at Europa må bevæge sig "videre end de ekstraordinære renteindtægter" fra indefrosne russiske aktiver for fortsat at finansiere Ukraine (Kyiv Independent). Det er den hidtil klareste erkendelse af, at EU's finansielle model for støtte til Kyiv har en indbygget udløbsdato: Når ECB, Den Europæiske Centralbank, sænker renten i eurozonen, falder indtægterne fra de indefrosne russiske midler næsten automatisk.

Sådan virker pengene, og derfor skrumper de

Omkring 200 mia. euro i russiske centralbankreserver står indefrosset hos Euroclear, det belgiske clearinghus, som afvikler grænseoverskridende værdipapirhandler (Euroclear, Belga News Agency). Pengene tilhører stadig juridisk Rusland. EU rører ikke hovedstolen. I stedet tager unionen renteafkastet, de såkaldte ekstraordinære indtægter, og kanaliserer omkring 90 % videre til Ukraine (European Parliament).

Svagheden ligger i regnestykket. Euroclear geninvesterer de indefrosne kontanter i korte papirer, som følger ECB's indlånsrente tæt. Hver gang ECB sænker renten med 25 basispoint, altså 0,25 procentpoint, falder de ekstraordinære indtægter med omkring 485 mio. euro om året. Da renterne var høje, var afkastet stort. Når renterne falder, bliver finansieringsrøret smallere, uanset hvor stærk den politiske vilje er.

Kerneinflationen i eurozonen er faldet mod 2,2 %, og det lægger pres på ECB for at fortsætte lempelserne. Hele modellen byggede på, at renterne ville blive liggende højt. Den antagelse ser mere skrøbelig ud for hver rentebeslutning.

To lån, to meget forskellige garantier

I 2024 blev G7 enige om et 50 mia. dollar stort ERA-lån til Ukraine, Extraordinary Revenue Acceleration, som skal tilbagebetales med fremtidige ekstraordinære renteindtægter (G7 Leaders Statement). Hvis indtægterne fortsætter med at falde, bliver tilbagebetalingen vanskeligere for hver rentesænkning.

Den større eksponering ligger et andet sted. Et særskilt EU-lån på 90 mia. euro, som blev færdiggjort i april 2026, dækker forsvar og makrofinansiel støtte til Ukraine (Council of the EU). Det lån er ikke garanteret af renteindtægter, men af EU-budgettet. Hvis Rusland aldrig betaler erstatninger, og hovedstolen forbliver urørt, ender regningen hos de europæiske skatteydere. Det er den dør, Dombrovskis forsøger at åbne.

Belgiens interessekonflikt til 1,7 mia. euro

Belgien opkræver 30 % i selskabsskat af Euroclears ekstraordinære indtægter og får dermed omkring 1,7 mia. euro om året i statskassen. Belgien er derfor både vogter af Ruslands indefrosne reserver og en af de største økonomiske vindere på dem.

Belgiens premierminister Bart De Wever har gentagne gange afvist at beslaglægge selve hovedstolen. Hans argument er, at "Europa ikke er i krig med Rusland", og at konfiskation vil svare til en krigshandling. Tysklands kansler Friedrich Merz aflyste i sidste uge en rejse til Norge for i stedet at spise privat middag med De Wever og Kommissionsformand Ursula von der Leyen i et forsøg på at bryde dødvandet. Han rejste uden en aftale. Beslutningen er udskudt til 18. december.

Nederlandene står i spidsen for den modsatte lejr. Finansminister Eelco Heinen foreslog i maj at bruge op til 210 mia. euro i indefrosne aktiver til Ukraine og fremstillede det som et bedre alternativ end ny fælles EU-gæld (UNN). Det nederlandske argument er enkelt: Rusland skal betale, ikke Europas skatteydere.

Det, intet vestligt land endnu har gjort

Intet vestligt land har konfiskeret en anden stats centralbankreserver uden mandat fra FN's Sikkerhedsråd, hvor Rusland ville nedlægge veto (EPRS). Den nuværende indefrysning kan juridisk forsvares som midlertidig og reversibel. En beslaglæggelse af hovedstolen vil være permanent og uden fortilfælde.

Rusland kæmper allerede ved domstolene. Den russiske centralbank anlagde i februar 2026 sag ved EU-Retten i Luxembourg mod den tidsubegrænsede indefrysning (Courthouse News). Separat har ni russiske investorer sendt voldgiftsvarsler mod Belgien med henvisning til en aldrig opsagt investeringstraktat mellem Sovjetunionen og Belgien fra 1989 (Le Monde).

Den større bekymring rækker ud over Rusland-sagen. Hvis Europa konfiskerer russiske reserver, kan centralbanker i Kina, Golfstaterne og andre steder begynde at spørge, om deres euroaktiver reelt er sikre. EU's ledere mødes igen 18. december. Indtil da gør hver måned med lavere renter det en smule dyrere at holde fast i den nuværende model.