UniCredit når 50% i Commerzbank via swaps

UniCredits topchef, Andrea Orcel, har gennem en lagdelt derivatstruktur opbygget økonomisk eksponering mod 50,76 % af Tysklands næststørste private bank (ad-hoc-news.de). Efter den tyske overtagelseslov, WpÜG, tæller kun positioner med faktiske stemmerettigheder med i grænsen på 30 %, hvor en investor anses for at have kontrol. Kontantafregnede derivater, altså kontrakter hvor gevinster og tab afregnes i penge i stedet for levering af aktier, tæller ikke med (BaFin). UniCredits juridiske stemmeandel er 34,4 %. Forskellen mellem de to tal er nu blevet kernen i en reguleringskonflikt om, hvorvidt europæisk bankkonsolidering kan krydse landegrænser, eller om den fortsat bremses af national politik.

Afdækningen, der stemmer

Den 2. juni meddelte UniCredit, at 7,58 % af Commerzbank-aktierne var blevet indleveret til støtte for bankens tilbud. Commerzbanks egen analyse viste noget andet.

Uafhængige private investorer stod for 0,05 % af de indleverede aktier. Ingen institutionelle investorer indleverede aktier. Hovedparten kom fra banker, der holder Commerzbank-aktier som led i swapkontrakter med UniCredit: Nomura (2,06 %), Citigroup og BNP Paribas (Deutsche Börse, Manager Magazin). Mekanismen er teknisk, men ikke mystisk: Når UniCredit køber en total return swap, får banken den økonomiske gevinst og risiko ved en aktie uden at eje den direkte. Modparten, for eksempel Nomura, køber typisk de faktiske aktier for at afdække sin egen risiko. Aktierne står på Nomuras bøger, men Nomura har en klar økonomisk tilskyndelse til at indlevere dem, fordi UniCredit kan overtage eksponeringen, når derivatet afvikles. Den reelt uafhængige støtte ligger ifølge Commerzbank tættere på 1,1 % (Commerzbank).

Commerzbank indgav den 3. juni en formel klage til BaFin, Tysklands finansielle tilsyn, og kaldte UniCredits oplysninger "potentielt vildledende" (goldesel.de). BaFin havde allerede i april forbudt UniCredits "ophidsende" annoncer på sociale medier (PWC Legal). UniCredits svar lød: "Vi kommenterer ikke insinuationer, der savner faktuelt grundlag."

Derfor kan BaFin ikke standse handlen

BaFin kan håndhæve reglerne om information til markedet. Tilsynet kan ikke blokere selve opkøbet. Efter EU’s bankregler ligger den afgørende tilsynsmæssige vurdering hos ECB, Den Europæiske Centralbank, som fører direkte tilsyn med de største banker i eurozonen. ECB har allerede godkendt, at UniCredit må komme over 29,9 % af Commerzbank (Commerzbank FAQ).

ECB’s næstformand, Luis de Guindos, gjorde i maj den politiske konflikt tydelig: "Det er meget vanskeligt for regeringer at sige, at de går ind for opsparings- og investeringsunionen, hvis de derefter siger: ’Nå, nej, vi er imod netop denne transaktion’" (ECB, Il Sole 24 Ore). EU-retten nævner fem kriterier, der kan bruges til at blokere et bankopkøb: køberens omdømme, finansielle styrke, ledelseskvalitet, konsekvenser for tilsynet og risiko for hvidvask. "Nationaløkonomisk interesse" står ikke på listen (EBA).

Berlins modstand bygger på en meget konkret bekymring. Commerzbank anslår, at 10.000-11.000 job kan forsvinde under UniCredit-kontrol; repræsentanter for medarbejderrådene frygter op mod 23.000 (Tagesschau, Onvista). Topchef Bettina Orlopp har lovet næsten at fordoble nettoresultatet til 5,9 mia. euro i 2030 og selv skære 3.000 stillinger væk for at bevise, at banken er mere værd alene (Tagesschau). For den tyske regering er arbejdspladserne argumentet. For ECB er de netop den type nationale hensyn, som EU-retten siger ikke kan overtrumfe den tilsynsmæssige vurdering.

Det afgøres 3. juli

Fristen for at indlevere aktier udløber 3. juli. UniCredit behøver ikke 50 % for at ændre magtbalancen. Med 34,4 % har banken allerede et blokerende mindretal, som rækker til at standse større selskabsretlige beslutninger, og den kan fortsætte med at købe aktier i markedet.

Frankrig, Italien og Spanien sendte den 3. juni et fælles forslag til EU-Kommissionen om et nyt regelsæt, der skal mindske barriererne for grænseoverskridende bankforretning (Euronews). Europas bankunion mangler stadig sin tredje søjle: en fælles indskydergaranti, som har været blokeret siden 2015 (Bruegel). Uden den kan nationale regeringer altid hævde, at de beskytter indskydere mod udenlandsk risiko. BaFins afgørelse om klagen over UniCredits oplysninger og antallet af reelt uafhængige aktionærer, der indleverer aktier inden 3. juli, vil vise, om Orcels derivatkonstruktion bliver en model for grænseoverskridende bankopkøb eller en advarsel om, hvad der sker, når finansiel konstruktion løber foran de regler, der skal holde den på plads.