USA tehnoloogiahiidude €40 miljardi eurovõlg

Euroopa investorite portfellides on praegu umbes 40 mld € väärtuses võlakirju, mille on emiteerinud USA suurimad tehnoloogiaettevõtted. See moodustab ligikaudu 1% peamistest eurodes nomineeritud ettevõtete võlakirjaindeksitest ja umbes 10% tänavu müüdud uutest eurovõlakirjadest (EKP). Neli EKP analüütikut hoiatasid pühapäeval, et kui osakaal kasvab, võib see tõsta Euroopa ettevõtete laenukulusid, sest samale investorirahale tekib tugevam konkurents. Turul pole veel midagi katki. Tähelepanu väärib mehhanism.

Miks laenata eurodes, kui raha kulub dollarites?

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft ja Oracle teenivad suure osa tulust dollarites. Ometi müüvad nad üha rohkem võlakirju eurodes. Põhjus on intressivahe: EKP intressimäärad on Föderaalreservi omadest madalamad. Ettevõtted laenavad eurodes ja vahetavad raha valuutaswapi kaudu dollariteks. Valuutaswap on finantsleping, millega pooled vahetavad eri valuutades rahavooge. Tulemusena maksavad tehnoloogiaettevõtted vähem kui USA turul otse dollarites laenates (Morningstar).

Raha liigub andmekeskustesse, tehisintellekti kiipidesse ja energiataristusse, valdavalt USA-sse (EKP). Tempo on kiiresti kasvanud. EKP andmetel peaaegu kahekordistus hüperskaalaettevõtete osa niinimetatud reverse Yankee võlakirjades 2025. ja 2026. aasta vahel. Need on eurodes emiteeritud võlakirjad, mida müüvad dollaripõhised ettevõtted (EKP).

Amazon müüs märtsis ühe tehinguga 14,5 mld € eurovõlakirju (Bloomberg). USA mittefinantsettevõtete eurodes laenamine ületas 2026. aastal 60 mld € (Reuters). See 60 mld € kirjeldab aasta jooksul lisandunud uut laenuvoogu. 40 mld € näitab veel lunastamata võlakirjade mahtu. Mõlemad kasvavad.

Kolm kanalit, mille kaudu Euroopa laenukulu võib tõusta

EKP blogipostitus, mille autorid on Anne Duquerroy, Oana Furtuna, Imène Rahmouni-Rousseau ja Lia Vaz Cruz, kirjeldab kolme mõjukanalit (EKP, Euractiv).

Pakkumissurve. Kui sama investoriraha nimel võistleb rohkem võlakirju, saavad ostjad nõuda kõrgemat tootlust. Tootlus tähendab sisuliselt intressi, mida võlakiri investorile maksab. Kui Amazon või Alphabet peab euroturul pakkuma kõrgemat tootlust, liiguvad ülespoole ka sarnaste võlakirjadega turule tulevate teiste ettevõtete laenukulud.

Investorite raha ümberpaigutumine. Pensionifondid ja kindlustusandjad otsivad pika tähtajaga ning kõrge krediidireitinguga võlakirju. Suurte tehnoloogiaettevõtete paber sobib sellesse profiili. Kui euroala investorid ostsid viimase aasta jooksul rohkem ettevõtete võlakirju, läks viiele hüperskaalaettevõttele 15% sellest kasvust (EUobserver). Iga euro Amazoni võlakirjas ei ole samal ajal Euroopa ettevõtte või riigi käsutuses.

Indeksifondide automaatne ostusurve. Paljud fondid järgivad võlakirjaindekseid passiivselt ja ostavad seda, mida indeks sisaldab. Kui suurte tehnoloogiaettevõtete kaal indeksites kasvab, ostavad passiivsed fondid neid mehaaniliselt juurde ning vähendavad teiste emitentide suhtelist osa. Hüperskaalaettevõtted moodustavad praegu umbes 1,2% Euroopa investeerimisjärgu indeksist. Investeerimisjärk tähendab võlakirju ettevõtetelt, kellele turu hinnangul on suhteliselt turvaline laenata. USA võrreldavas indeksis on nende osakaal juba ligi 5% (Marketscreener). Kui Euroopa indeks liigub sama mustri poole, suureneb ka automaatne ümberkaalumine.

Kes võidab, kes kaotab

Võitjad on tehnoloogiaettevõtted ise, sest nad saavad odavamat rahastust, ning pangad, kes tehinguid korraldavad. Santander ja BBVA aitasid paigutada Alphabeti suurt eurodes võlakirjaosa (Cinco Días). Kasu saavad ka Euroopa pensionifondid, kellele lisandub pika tähtajaga võlakirju, mis maksavad riigivõlakirjadest rohkem (EUobserver).

Esimesena kannatavad tõenäoliselt Euroopa ettevõtted, kelle krediidikvaliteet ja võlakirjade tähtajad on samalaadsed. Nad püüavad raha samast investorite basseinist. Riigivõlg konkureerib vähem otseselt, sest riigivõlakirjadel on portfellides teistsugune roll. Samas plaanib Prantsusmaa 2026. aastal müüa 310 mld € väärtuses keskmise ja pika tähtajaga võlakirju (Agence France Trésor) ning Euroopa Komisjonil on ligikaudu 660 mld € ühist EL-i võlga (Euroopa Komisjon).

Need emitendid kasutavad lõpuks samade suurte institutsionaalsete investorite bilansse. Kui suurte tehnoloogiaettevõtete eurovõlakirjad lähenevad USA indeksites nähtavale ligi 5% kaalule, muutub konkurents nende bilansside pärast tihedamaks.

Risk tekib mahu kasvades

EKP enda hinnang on ettevaatlik: „Euroalal ei ole sellist ülekandumist seni näha olnud” (EKP). Goldman Sachs prognoosib, et üleilmne tehisintellekti investeeringute maht kasvab 0,9%-lt maailma SKP-st 2026. aastal 1,4%-ni 2028. aastal (Goldman Sachs). Kui isegi osa sellest lisarahast tuleb eurovõlakirjaturult, ei jää tänane 1% indeksikaal samale tasemele.

EKP tõstatab küsimuse, millele peavad vastama Euroopa pensionifondid, järelevalvajad ja rahandusministeeriumid: kui suure osa USA tehisintellekti taristust peaksid rahastama Euroopa säästjad enne, kui Euroopa ettevõtted saavad pilvetuludest, kiipidest ja tehisintellekti hinnakujundusjõust sisulise osa?