Itaalia 4,18% tootlus varjab rahulikumat riski

Itaalia kümneaastase riigivõlakirja tootlus tõusis 1. septembril 4,18%ni, mis on riigi kõrgeim laenukulu alates 2023. aasta lõpust (QuiFinanza, CNBC/Reuters). Eraldi vaadates meenutab selline number võlakriisi algust. Itaalia enda riski paremini mõõtev näitaja oli siiski palju rahulikum: BTP-Bundi vahe, ehk Itaalia ja Saksamaa kümneaastase laenukulu erinevus, püsis umbes 83–84 baaspunkti juures. See tähendab 0,83 protsendipunkti (ANSA). Tase on kõrgem, kuid mitte kriisiline.

Itaalia näivalt järsu tootluse taga on Saksamaa enda võlakirjaturg. Saksamaa kümneaastane võrdlustootlus tõusis üle 3,36%, kõrgeimale tasemele 15 aasta jooksul (Euronews DE). Kui riskivaba alusmäär tõuseb kogu Euroopas, paistavad ka teiste riikide intressid ohtlikumad, kuigi nende suhteline risk ei pruugi sama palju suureneda.

Üleilmne intressitase seab lõksu

1. septembril hinnastasid turud ümber pika tähtajaga riigivõla peaaegu kõikjal. USA kümneaastase riigivõlakirja tootlus kerkis umbes 4,80%ni, Ühendkuningriigi oma 5,24%ni ning Jaapani võrdlustootlus ületas taseme, mis raputas Aasia turge juba öösel (Investing/Reuters). Investorid nõudsid pikaajaliseks laenamiseks suuremat tasu, sest inflatsioon püsib visalt kõrge ja valitsused toovad turule palju uusi võlakirju (Cinco Dias). FAZ-i tähelepanek on siin täpne: see ei ole eurokriisi kordus, sest tootlused tõusevad ka Saksamaal, mitte ainult Lõuna-Euroopas (FAZ).

Kreeka näitab, miks võla struktuur määrab, kui kiiresti kõrgem intress riigieelarvesse jõuab. Kuigi Kreeka riigivõlg SKP suhtes on Itaalia omast suurem, saab Kreeka laenata odavamalt, sest tema võla keskmine tähtaeg ulatub üle 18 aasta ja riigil on umbes 39 mld € suurune rahapuhver (Capital.gr, Greek Finance Ministry). Pikk tähtaeg tähendab, et igal aastal tuleb kõrgema turuintressiga asendada vaid väike osa võlast. Itaalial sellist kaitset samas mahus ei ole.

Refinantseerimissurve

Kõrgem tootlus ei muuda valitsuse intressikulu üleöö. Enamik riigivõlast on fikseeritud kupongiga: kui võlakiri müüdi aastaid tagasi 1% intressiga, maksab riik seda kuni tähtaja lõpuni. Kulu kasv tuleb refinantseerimisel, kui rahandusministeerium asendab vana odava võla uue kallima võlaga.

Itaalia parlamendi eelarveamet UPB prognoosis, et intressikulud kasvavad 4,1%lt SKPst 2026. aastal 4,5%ni 2029. aastaks, sest kõrgemad turuintressid jõuavad järk-järgult võlaportfelli (UPB). Euroopa Komisjoni hinnangul lisandub juba 2026. aastal intressikuludesse 0,3 protsendipunkti SKPst, muu hulgas seetõttu, et Itaalial on inflatsiooniga seotud võlakirju. Nende puhul kasvavad riigi maksed automaatselt koos tarbijahindadega (European Commission).

28. augustil müüs Itaalia 4 mld € eest uut kümneaastast võlakirja 4,10% tootlusega (Teleborsa). Nõudlus kattis pakkumise, kuid hind lukustab kõrgema kulu kümneks aastaks. Portugali näide teeb aritmeetika nähtavaks: riigi keskmine võlakulu oli 2025. aasta lõpus 2,1%, kuid 2026. aastal emiteeritud uute võlakirjade keskmine tootlus oli 3,4%. See lisab prognoosi järgi 2027. aasta intressikuludesse 776 mln € (Jornal de Negocios). Itaalia seisab sama surve ees palju suurema võlamahu juures. Euroopa Komisjon prognoosib Itaaliale 2026. aastaks vaid 0,5% majanduskasvu ning riigivõla tõusu 139,2%ni SKPst 2027. aastaks (European Commission).

Uute võlakirjade ostjad võidavad. Säästja või pensionifond saab lukustada üle 4% tootluse, mis oli kolm aastat tagasi raskesti ettekujutatav (We-Wealth). Valitsused kaotavad eelarveruumi iga oksjoniga.

Mida jälgida

EKP käsutuses on rahapoliitika ülekande kaitse instrument TPI, mis võimaldab osta riigi võlakirju juhul, kui ühe liikmesriigi intressivahe kasvab korratult. Seda on keeruline kasutada olukorras, kus tootlused tõusevad korraga kõigis riikides (ECB). Suure võlakoormusega valitsused võivad sattuda surve alla ka siis, kui intressivahed jäävad EKP sekkumise õigustamiseks liiga kitsaks.

Ebamugav ümberhindamine muutuks tõsiseks probleemiks viie märgi korral:

• Intressivahed kerkivad üle 100 baaspunkti ja jäävad sinna.
• Oksjoninõudlus nõrgeneb, mis tähendab, et investorid ei taha Itaalia võlga pakutud hinnaga osta.
• Majanduskasvu prognoosi kärbitakse nii, et Itaalia eelarvepuudujääk tõuseb üle 3% SKPst, raskendades väljumist EL-i eelarvejärelevalvest (Scope Ratings).
• Krediidireitingut langetatakse, mis sunniks osa institutsionaalseid investoreid nõudma kõrgemat tootlust või võlakirju müüma.
• Pangad, kelle bilansis on suured langeva hinnaga riigivõlakirjade portfellid, hakkavad vähem laenama ning krediiditingimused karmistuvad majapidamistele ja ettevõtetele.

Ükski neist tingimustest ei ole praegu täitunud. Turud ei karista Itaaliat eraldi. Itaalia probleem on kõrgem üleilmne refinantseerimiskulu, mida nõrk majanduskasv suudab raskelt kanda.