UniCredit når 50% i Commerzbank via swappar

UniCredits vd Andrea Orcel har byggt upp en ekonomisk exponering på 50,76 % mot Tysklands näst största privata bank genom en skiktad derivatstruktur (ad-hoc-news.de). Men enligt tysk uppköpslagstiftning, WpÜG, räknas bara positioner med faktiska rösträtter in i kontrollgränsen på 30 %. Kontantavräknade derivat, alltså kontrakt där parterna reglerar kursdifferensen i pengar i stället för att aktier levereras, omfattas inte (BaFin). UniCredits juridiska röstandel ligger på 34,4 %. Skillnaden mellan de två siffrorna har blivit kärnan i en konflikt om hur långt europeisk bankkonsolidering kan gå innan nationell politik sätter stopp.

Swappen som röstar

Den 2 juni meddelade UniCredit att 7,58 % av Commerzbanks aktier hade lämnats in till stöd för erbjudandet. Commerzbanks egen genomgång gav en annan bild.

Oberoende småsparare stod för 0,05 % av de inlämnade aktierna. Inga institutionella investerare hade accepterat erbjudandet. Merparten kom i stället från banker som håller Commerzbankaktier som del av swapavtal med UniCredit: Nomura (2,06 %), Citigroup och BNP Paribas (Deutsche Börse, Manager Magazin). Mekanismen är enkel men betydelsefull. När UniCredit köper en total return swap, ett derivat som ger bankens aktieuppgång och aktienedgång utan direkt ägande, köper motparten ofta de underliggande aktierna för att säkra sin egen risk. Aktierna ligger då på exempelvis Nomuras balansräkning, men Nomura har ett tydligt finansiellt skäl att lämna in dem eftersom UniCredit kan ta över exponeringen när derivatet avvecklas. Det verkligt oberoende stödet ligger enligt Commerzbank snarare kring 1,1 % (Commerzbank).

Commerzbank lämnade den 3 juni in ett formellt klagomål till BaFin, Tysklands finansinspektion, och beskrev UniCredits uppgifter som "potentiellt vilseledande" (goldesel.de). BaFin hade redan i april förbjudit UniCredits "inflammatoriska" annonsering i sociala medier (PWC Legal). UniCredits svar var kort: "We do not comment on insinuations that lack factual basis."

Varför BaFin inte kan stoppa affären

BaFin kan granska informationsgivningen. Myndigheten kan däremot inte stoppa förvärvet. Enligt EU:s bankregler är det ECB, Europeiska centralbanken, som har den avgörande tillsynsrollen över större banker i euroområdet. ECB har redan godkänt att UniCredit går över 29,9 % i Commerzbank (Commerzbank FAQ).

ECB:s vice ordförande Luis de Guindos gjorde den politiska konflikten tydlig i maj: "It's very difficult for governments to argue that they are in favour of the savings and investments union if they then say: 'Well, no, we are against this specific transaction'" (ECB, Il Sole 24 Ore). EU-rätten anger fem skäl för att stoppa ett bankförvärv: köparens anseende, finansiella styrka, ledningens kvalitet, hur tillsynen påverkas och risken för penningtvätt. "Nationellt ekonomiskt intresse" finns inte på listan (EBA).

Berlins motstånd handlar om en konkret risk. Commerzbank uppskattar att 10 000–11 000 jobb skulle försvinna under UniCredits kontroll; företrädare för arbetstagarna befarar upp till 23 000 förlorade jobb (Tagesschau, Onvista). Vd Bettina Orlopp har lovat att nästan fördubbla nettovinsten till 5,9 miljarder euro 2030 och självständigt minska personalstyrkan med 3 000 tjänster för att visa att banken är mer värd på egen hand (Tagesschau). För den tyska regeringen är jobben argumentet. För ECB är de just den typ av nationellt hänsynstagande som EU-rätten inte låter väga tyngre än tillsynsprövningen.

Vad som händer den 3 juli

Acceptfristen löper ut den 3 juli. UniCredit behöver inte nå 50 % för att förändra maktbalansen. Med 34,4 % har banken redan en blockerande minoritet, tillräcklig för att stoppa större bolagsbeslut, och kan fortsätta köpa aktier på marknaden.

Frankrike, Italien och Spanien lämnade den 3 juni ett gemensamt förslag till EU-kommissionen om nya regler för att minska hindren för gränsöverskridande bankaffärer (Euronews). EU:s bankunion saknar fortfarande sin tredje pelare: en gemensam insättningsgaranti, blockerad sedan 2015 (Bruegel). Utan den kan nationella regeringar fortsätta hävda att de skyddar insättare från utländsk risk. BaFins besked om Commerzbanks klagomål, och hur många verkligt oberoende aktieägare som accepterar erbjudandet före den 3 juli, avgör om Orcels derivatstruktur blir en modell för gränsöverskridande bankaffärer eller ett varnande exempel på vad som händer när finansiell ingenjörskonst springer före regelverket.