Big Tech uzima europski kapital

Oko 40 mlrd. eura obveznica koje su izdale najveće američke tehnološke kompanije danas se nalazi u portfeljima europskih ulagača. To je približno jedan posto glavnih košarica korporativnih obveznica u eurima koje prate ulagači te oko 10 posto svih novih korporativnih obveznica u eurima prodanih ove godine (ECB). Četiri analitičarke Europske središnje banke upozorile su u nedjelju da bi daljnji rast toga udjela mogao podići trošak zaduživanja europskim kompanijama koje se natječu za isti kapital. Zasad nema poremećaja, ali mehanizam koji opisuju vrijedi pažljivo pratiti.

Zašto posuđivati eure ako trošiš dolare?

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft i Oracle gotovo sve prihode ostvaruju u dolarima. Ipak, sve više obveznica izdaju u eurima. Razlog je jednostavan: kamatne stope Europske središnje banke niže su od stopa američkog Feda. Kompanije se zaduže u eurima, a zatim financijskim ugovorom poznatim kao valutni swap te eure pretvore u dolare. Na kraju plaćaju manje nego da su se izravno zadužile u dolarima na američkom tržištu (Morningstar). Novac odlazi u podatkovne centre, čipove za umjetnu inteligenciju i energetsku infrastrukturu, uglavnom na američkom tlu (ECB).

Tempo se brzo ubrzava. Prema Europskoj središnjoj banci, udio takozvanih „reverse Yankee” obveznica koje izdaju hyperscaleri, odnosno dolarske kompanije koje se zadužuju u eurima, gotovo se udvostručio između 2025. i 2026. godine (ECB). Sam Amazon u ožujku je jednom transakcijom prodao 14,5 mlrd. eura obveznica u eurima (Bloomberg). Ukupno zaduživanje američkih nefinancijskih kompanija u eurima premašilo je 60 mlrd. eura u 2026. godini (Reuters). Tih 60 mlrd. eura odnosi se na godišnji priljev novog zaduživanja, dok je 40 mlrd. eura iznos obveznica koje su još u optjecaju. Obje brojke rastu.

Tri kanala kroz koja bi trošak mogao rasti europskim dužnicima

Objava Europske središnje banke, koju potpisuju Anne Duquerroy, Oana Furtuna, Imène Rahmouni-Rousseau i Lia Vaz Cruz, opisuje tri moguća kanala prijenosa (ECB, Euractiv).

Pritisak ponude. Kada se na tržištu pojavi više obveznica koje traže isti novac kupaca, ulagači mogu tražiti veći prinos. Viši prinos, odnosno kamatna stopa koju obveznica nosi, na izdanja Amazona ili Alphabeta može povući prema gore i cijenu zaduživanja drugih izdavatelja sličnih obveznica.

Preusmjeravanje novca ulagača. Mirovinski fondovi i osiguravatelji vole dugoročne obveznice visokog kreditnog rejtinga. Obveznice velikih tehnoloških kompanija dobro se uklapaju u taj profil. Kada su ulagači u europodručju tijekom protekle godine povećali kupnju korporativnih obveznica, pet hyperscalera preuzelo je 15 posto toga povećanja (EUobserver). Svaki euro uložen u Amazonovu obveznicu euro je manje za europsku kompaniju ili državu koja izlazi na tržište duga.

Kupnja zato što indeks tako nalaže. Mnogi investicijski fondovi pasivno prate obvezničke indekse i kupuju ono što se u njima nalazi. Kako raste težina Big Techa u tim indeksima, pasivni fondovi automatski kupuju više njihovih obveznica, a manje obveznica drugih izdavatelja. Hyperscaleri trenutačno čine oko 1,2 posto europskog indeksa obveznica investicijskog rejtinga, što znači obveznica kompanija za koje se smatra da imaju nisku vjerojatnost neplaćanja. U usporedivom američkom indeksu njihov je udio već gotovo pet posto (Marketscreener). Ako se europski udio približi američkom obrascu, automatsko preslagivanje portfelja postaje snažnije.

Tko dobiva, tko gubi

Dobitnici su prije svega same tehnološke kompanije, koje dolaze do jeftinijeg financiranja, te banke koje im organiziraju izdanja. Santander i BBVA sudjelovali su u plasmanu velikog Alphabetova izdanja u eurima (Cinco Días). Korist imaju i europski mirovinski fondovi, jer dobivaju pristup dugoročnim obveznicama koje nude veći prinos od državnih papira (EUobserver).

Prvi mogući gubitnici jesu europske kompanije s usporedivom kreditnom kvalitetom i ročnošću obveznica. One traže novac od istih ulagača. Državni dug manje je izravan konkurent, jer državne obveznice u portfeljima imaju drukčiju ulogu, ali Francuska u 2026. planira 310 mlrd. eura prodaje srednjoročnih i dugoročnih obveznica (Agence France Trésor), dok Europska komisija ima oko 660 mlrd. eura zajedničkog duga EU-a u optjecaju (European Commission). Svi ti izdavatelji oslanjaju se na bilance istih velikih institucionalnih ulagača. Ako se obveznice Big Techa približe udjelu od gotovo pet posto u indeksima, kakav već imaju u SAD-u, prostor na tim bilancama postaje skučeniji.

Rizik počinje kada se promijeni razmjer

Procjena Europske središnje banke zasad je oprezna: „Takvi učinci prelijevanja zasad nisu vidljivi u europodručju” (ECB). Goldman Sachs očekuje da će globalna ulaganja u umjetnu inteligenciju porasti s 0,9 posto svjetskog BDP-a u 2026. na 1,4 posto u 2028. godini (Goldman Sachs). Ako se i manji dio toga povećanja financira obveznicama u eurima, današnji podnošljivi udio od jedan posto u indeksima više neće izgledati jednako malen.

Pitanje koje Europska središnja banka otvara morat će riješiti europski mirovinski fondovi, regulatori i ministarstva financija: koliko američke izgradnje infrastrukture za umjetnu inteligenciju trebaju financirati europski štediše prije nego što europske kompanije dobiju razmjeran udio u prihodima od oblaka, čipovima i tržišnoj moći koju ta tehnologija stvara?