Meridiam czeka na test taryf

Francuski fundusz infrastrukturalny Meridiam przejął kontrolę nad spółką stojącą za Great Sea Interconnector, planowanym podmorskim połączeniem elektroenergetycznym Krety z Cyprem. Umowa podpisana 5 sierpnia daje Meridiamowi 66% udziałów, a ADMIE, greckiemu operatorowi systemu przesyłowego, pozostawia 34% oraz techniczne kierowanie projektem (Enerdata, energynews.pro). Z dostępnych publicznie informacji wynika, że wejście Meridiamu poprawiło wiarygodność GSI wobec kredytodawców. Nie ma jednak jeszcze dowodu, że projekt ma zapewnione finansowanie ani że budowa faktycznie ruszy.

Co się zmieniło, a co nie

Spółka projektowa działa jako wehikuł specjalnego przeznaczenia, czyli wydzielony podmiot skupiający prawa, kontrakty i przyszłe przychody związane z kablem. Przejęcie większości przez Meridiam oznacza, że za projektem stoi dziś poważny inwestor prywatny, a nie tylko bilans ADMIE. Model biznesowy Meridiamu polega na wieloletnim utrzymywaniu regulowanej infrastruktury, czyli aktywów, których przychody zależą od decyzji regulatora. Dla banków to profil znacznie łatwiejszy do zaakceptowania niż jednorazowa spekulacyjna inwestycja.

Meridiam nie kupił jednak gotowej trasy, zamkniętego finansowania, zgody na odzyskiwanie kosztów z rachunków za energię ani miejsca w harmonogramie producenta kabla. Nexans potwierdził pod koniec sierpnia kwalifikację technologii głębokowodnej dla głębokości 3 000 m, więc od strony technicznej projekt wygląda na wykonalny. Ale w styczniowym komunikacie spółka pisała o „przestawieniu harmonogramu”, a w wynikach za pierwsze półrocze 2026 r. nie poinformowała inwestorów, że realizacja GSI się rozpoczęła.

Pytanie o przychody, bez którego banki nie ruszą

Grecki regulator energetyczny RAAEY prowadził konsultacje do 11 września w sprawie najważniejszej liczby w całym projekcie: kwoty, którą spółka projektowa będzie mogła stopniowo odzyskać od odbiorców energii. Od tej obietnicy banki wyceniają ryzyko kredytu. Dopóki regulatorzy nie ustalą formuły, żadna instytucja finansowa nie może wiążąco wejść w projekt.

Jednym z elementów tej formuły jest WACC, czyli średni ważony koszt kapitału: regulacyjnie dopuszczona stopa zwrotu dla inwestorów i kredytodawców, finansowana z opłat systemowych. ADMIE zaproponowało obniżenie zakładanego udziału długu w fazie budowy do 50%–60%, wobec wcześniejszego przedziału 60%–80% (OT, Sigmalive). Niższy udział długu zwykle oznacza wyższą dozwoloną stopę zwrotu. To poprawia atrakcyjność projektu dla inwestorów kapitałowych, takich jak Meridiam, ale podnosi przyszłe opłaty dla użytkowników sieci.

Cypr rozstrzyga, czy odbiorcy zapłacą, zanim kabel powstanie

Najwęższym gardłem pozostaje Cypr. Minister energii Michalis Damianos przyjął wejście Meridiamu z zadowoleniem, ale zastrzegł, że ostateczne decyzje zależą od due diligence Europejskiego Banku Inwestycyjnego. To wciąż wniosek o analizę, a nie przyznany kredyt. Nie opublikowano też decyzji rządu ani regulatora, która przesądzałaby, kto pokryje którą część kosztów.

Według cypryjskich mediów rząd miałby zapłacić 125 mln EUR w trakcie budowy, po wydaniu NAVTEX, czyli morskiego zawiadomienia pozwalającego prowadzić prace pomiarowe na morzu; dwie raty traktowane są już jako zaległe. Tego NAVTEX-u jednak nie opublikowano. Media opisują możliwość jego wydania w październiku, przy czym niedokończone badania mają przebiegać przez akweny, wobec których Turcja sygnalizowała zastrzeżenia. Grecki minister spraw zagranicznych George Gerapetritis stwierdził, że Grecja nie będzie prosić Turcji o zgodę. To porządkuje stanowisko Aten, ale nie usuwa ryzyka operacyjnego związanego z badaniem spornego dna morskiego.

Kto zyskuje, kto ponosi koszt

Aktywa regulowane są atrakcyjne, bo zatwierdzone koszty spłacają z czasem przyszli użytkownicy, nie tylko akcjonariusze. Meridiam przejmuje kontrolę właśnie nad takim aktywem, wspartym ok. 657 mln EUR dotacji unijnych (CINEA, Euronews). ADMIE ogranicza ekspozycję finansową, zachowując opłaty inżynieryjne i rolę operatora. Jeżeli kabel zacznie działać, Cypr wyjdzie z elektroenergetycznej izolacji wobec kontynentalnej sieci europejskiej, zyskując dostęp do tańszego importu i większe bezpieczeństwo dostaw.

Największe ryzyko pozostaje po stronie cypryjskich odbiorców i podatników. Odzyskiwanie kosztów oznacza, że regulator pozwala spółce projektowej odzyskać zatwierdzone nakłady przez rachunki za energię, zanim kabel prześle pierwszy megawat. W finansowaniu infrastruktury to standard. Przy projekcie prowadzonym przez sporne akweny i szacowanym na ponad 1,9 mld EUR (Euronews) problem polega jednak na tym, że pełne warunki umowne dotyczące przekroczeń kosztów, opóźnień bezpieczeństwa i refinansowania pozostają niejawne.

Zmiana właścicielska jest więc realna, ale nie rozstrzygająca. Po zamknięciu konsultacji RAAEY 11 września to decyzje Cypru w sprawie taryf oraz EBI pokażą, czy kapitał Meridiamu wystarczy, by przyciągnąć instytucjonalne finansowanie i przesunąć kabel z tabeli udziałowców na dno Morza Śródziemnego.