Big Tech: €40 billion Európából

Nagyjából 40 milliárd EUR értékű kötvény van európai befektetőknél azokból, amelyeket az Egyesült Államok legnagyobb technológiai vállalatai bocsátottak ki. Ez körülbelül 1 százaléka azoknak a fő eurós vállalatikötvény-kosaraknak, amelyeket a befektetők követnek, és nagyjából 10 százaléka az idén eladott új eurós vállalati kötvényeknek (EKB). Az EKB négy elemzője vasárnap arra figyelmeztetett: ha ez az arány tovább nő, az megemelheti azoknak az európai vállalatoknak a finanszírozási költségét, amelyek ugyanazért a befektetői pénzért versenyeznek. Egyelőre nem látszik piaci zavar, de a leírt mechanizmus már most fontos.

Miért vesznek fel euróhitelt, ha dollárban költenek?

Az Alphabet, az Amazon, a Meta, a Microsoft és az Oracle bevételeinek döntő része dollárban keletkezik. Mégis egyre több kötvényt adnak el euróban. Az ok egyszerű kamatszámítás: az EKB kamatszintje alacsonyabb, mint az amerikai jegybanké. A cégek euróban vesznek fel forrást, majd devizaswapnak nevezett pénzügyi szerződéssel dollárra váltják. Így végül kevesebbet fizetnek, mintha közvetlenül az Egyesült Államokban bocsátottak volna ki dollárkötvényt (Morningstar). A pénz adatközpontokra, MI-chipekre és energetikai infrastruktúrára megy, túlnyomórészt amerikai beruházásokra (EKB).

A folyamat gyorsul. Az EKB szerint a hiperskálázók, vagyis a legnagyobb felhő- és adatközpont-üzemeltetők részesedése az úgynevezett „reverse Yankee” kötvényekből, amikor dolláralapú cégek euróban vesznek fel hitelt, 2025 és 2026 között csaknem megduplázódott (EKB). Az Amazon márciusban egyetlen ügyletben 14,5 milliárd EUR értékben adott el eurókötvényeket (Bloomberg). Az amerikai nem pénzügyi vállalatok teljes eurós hitelfelvétele 2026-ban átlépte a 60 milliárd EUR-t (Reuters). A 60 milliárd EUR az új éves kibocsátás, a 40 milliárd EUR pedig a még kint lévő kötvényállomány. Mindkettő emelkedik.

Három csatornán drágulhat az európai vállalatok finanszírozása

Az EKB elemzése, amelyet Anne Duquerroy, Oana Furtuna, Imène Rahmouni-Rousseau és Lia Vaz Cruz jegyez, három hatásmechanizmust ír le (EKB, Euractiv).

Kínálati nyomás. Ha ugyanarra a befektetői pénzre több kötvény jut, a vevők magasabb hozamot kérhetnek. A hozam az a kamatszint, amelyet a kötvény ténylegesen fizet a befektetőnek. Ha az Amazon vagy az Alphabet magasabb hozam mellett tud csak eladni hasonló papírokat, az más kibocsátók költségeit is feljebb húzhatja.

A befektetők átcsoportosítják a pénzüket. A nyugdíjalapok és biztosítók szeretik a hosszú lejáratú, jó minősítésű kötvényeket. A nagy techcégek papírjai pontosan ilyenek. Amikor az euróövezeti befektetők az elmúlt évben növelték vállalatikötvény-állományukat, ebből a növekményből öt hiperskálázó 15 százalékot vitt el (EUobserver). Minden euró, amely Amazon-kötvénybe kerül, hiányzik egy európai vállalati vagy állami kibocsátónál.

Az indexkövető alapok automatikusan vásárolnak. Sok befektetési alap passzívan követ kötvényindexeket: azt veszi, ami az indexben szerepel. Ahogy a Big Tech súlya nő ezekben az indexekben, a passzív alapok is gépiesen többet vásárolnak belőlük, más kibocsátók rovására. A hiperskálázók jelenleg az európai befektetésre ajánlott vállalatikötvény-index körülbelül 1,2 százalékát adják. Ez azokat a céges kötvényeket jelenti, amelyeket a hitelminősítők biztonságosabbnak tartanak. A megfelelő amerikai indexben ugyanez az arány már közel 5 százalék (Marketscreener). Ha Európa az amerikai mintához közelít, az automatikus átsúlyozás is erősebb lesz.

Kik nyernek, kik veszíthetnek?

A nyertesek első körben maguk a technológiai cégek: olcsóbban jutnak forráshoz. Jól járnak az ügyleteket szervező bankok is. A Santander és a BBVA például részt vett az Alphabet nagy eurós kötvényrészletének elhelyezésében (Cinco Días). Az európai nyugdíjalapoknak sem feltétlenül rossz ez: hosszú lejáratú, az állampapíroknál magasabb hozamú kötvényekhez jutnak (EUobserver).

Az első vesztesek azok az európai vállalatok lehetnek, amelyek hasonló hitelminősítéssel és hasonló lejáratú kötvényekkel jelennek meg a piacon. Ők ugyanabban a befektetői medencében keresnek vevőket. Az államadósság kevésbé közvetlen versenytárs, mert az állampapírok más szerepet töltenek be a portfóliókban, de a nagy intézményi befektetők mérlege ott is közös korlát. Franciaország 2026-ban 310 milliárd EUR értékben tervez közép- és hosszú lejáratú kötvényeket eladni (Agence France Trésor), az Európai Bizottság közös EU-adóssága pedig körülbelül 660 milliárd EUR (Európai Bizottság). Ha a Big Tech-kötvények súlya megközelíti az amerikai indexben látott közel 5 százalékot, a verseny ezekért a mérlegekért is szorosabbá válik.

A kockázat akkor kezdődik, amikor a méret megváltozik

Az EKB saját értékelése visszafogott: „az euróövezetben egyelőre nem látszanak ilyen tovagyűrűző hatások” (EKB). A Goldman Sachs szerint a globális MI-beruházások a világ GDP-jének 0,9 százalékáról 2028-ra 1,4 százalékra emelkedhetnek (Goldman Sachs). Ha ennek akár csak egy részét eurókötvényekből finanszírozzák, a mai, kezelhetőnek tűnő 1 százalékos indexsúly gyorsan nagyobb lehet.

Az EKB által felvetett kérdés így nem elméleti. Az európai nyugdíjalapoknak, felügyeleteknek és pénzügyminisztériumoknak azt kell mérlegelniük, mekkora részt finanszírozzanak az európai megtakarítók Amerika MI-infrastruktúrájából, mielőtt az európai cégek érdemi részt szereznének a felhőszolgáltatások bevételeiből, a chipekből és az MI köré épülő árazási erőből.