Az EKB kamatvágásai apasztják Ukrajna pénzét

Valdis Dombrovskis, az EU gazdasági biztosa június 5-én Rigában azt mondta a pénzügyminisztereknek, hogy Európának tovább kell lépnie a befagyasztott orosz vagyonból származó „rendkívüli nyereségeken”, ha fenn akarja tartani Ukrajna finanszírozását (Kyiv Independent). Ez eddig a legegyenesebb beismerése annak, hogy Kijev uniós pénzügyi támogatási modelljének beépített lejárati ideje van: ahogy az EKB, vagyis az euróövezet kamatlábait meghatározó Európai Központi Bank lefelé igazítja a kamatokat, a befagyasztott orosz pénzből származó bevétel is automatikusan csökken.

Hogyan működik a pénz, és miért fogy

Nagyjából 200 milliárd EUR orosz jegybanki tartalék fekszik befagyasztva az Euroclearnél, annál a belga elszámolóháznál, amely határokon átnyúló értékpapírügyleteket rendez (Euroclear, Belga News Agency). A pénz jogilag továbbra is Oroszországé. Az EU nem nyúl a tőkéhez, hanem az eszközökön keletkező kamatot, az úgynevezett rendkívüli nyereséget vonja el, és annak körülbelül 90 százalékát Ukrajnának irányítja át (European Parliament).

A gyenge pont egyszerű számtan. Az Euroclear a befagyasztott készpénzt rövid lejáratú eszközökbe fekteti vissza, ezek hozama pedig szorosan követi az EKB betéti kamatát. Minden 25 bázispontos, vagyis negyed százalékpontos EKB-kamatvágás évente nagyjából 485 millió EUR-val csökkenti a rendkívüli bevételt. Amíg magasak voltak a kamatok, bőséges hozam keletkezett. Ahogy a kamatok esnek, a finanszírozási csatorna politikai akarattól függetlenül szűkül.

Az euróövezeti maginfláció 2,2 százalék felé süllyed, ami az EKB-t további lazítás felé tolja. Az egész finanszírozási modell arra az előfeltevésre épült, hogy a kamatok tartósan magasak maradnak. Ez az alapfeltevés egyre törékenyebbnek látszik.

Két hitel, két nagyon eltérő fedezet

A G7 2024-ben állapodott meg Ukrajna 50 milliárd dolláros ERA-hiteléről, vagyis az Extraordinary Revenue Acceleration konstrukcióról, amelyet a jövőbeni rendkívüli nyereségekből kellene visszafizetni (G7 Leaders Statement). Ha ezek a bevételek tovább zsugorodnak, minden kamatvágás nehezebbé teszi a törlesztési képletet.

A nagyobb kitettség máshol van. Egy külön, 90 milliárd EUR-s uniós hitelt 2026 áprilisában véglegesítettek; ez Ukrajna védelmi és makropénzügyi támogatását fedezi (Council of the EU). Ezt már nem a rendkívüli nyereség, hanem maga az uniós költségvetés támasztja meg. Ha Oroszország soha nem fizet jóvátételt, és a befagyasztott tőkéhez továbbra sem nyúlnak hozzá, a számla az uniós adófizetőkre marad. Dombrovskis most ezt az ajtót próbálja kinyitni.

Belgium 1,7 milliárd EUR-s érdekellentéte

Belgium 30 százalékos társasági adót vet ki az Euroclear rendkívüli nyereségére, ebből évente nagyjából 1,7 milliárd EUR folyik be a belga költségvetésbe. Belgium így egyszerre őrzi Oroszország befagyasztott tartalékait, és tartozik azok legnagyobb pénzügyi haszonélvezői közé.

Bart De Wever belga miniszterelnök többször elutasította, hogy akár napirendre vegyék a tőke lefoglalását. Érvelése szerint „Európa nem áll háborúban Oroszországgal”, a vagyonelkobzás pedig háborús cselekménnyel érne fel. Friedrich Merz német kancellár a múlt héten lemondta norvégiai útját, hogy zárt körű vacsorán tárgyaljon De Weverrel és Ursula von der Leyennel, az Európai Bizottság elnökével a patthelyzet feloldásáról. Megállapodás nélkül távozott. A döntést december 18-ra halasztották.

A másik tábort Hollandia vezeti. Eelco Heinen pénzügyminiszter májusban azt javasolta, hogy Ukrajna támogatására akár 210 milliárd EUR befagyasztott eszközt is mozgósítsanak, mert ez szerinte jobb megoldás lenne, mint újabb közös uniós adósságot felvenni (UNN). A holland érv világos: Oroszország fizessen, ne az európai adófizetők.

Amit még egyetlen ország sem tett meg

Nyugati ország eddig nem kobzott el szuverén jegybanki tartalékot az ENSZ Biztonsági Tanácsának felhatalmazása nélkül, amelyet Oroszország megvétózna (EPRS). A mostani befagyasztás jogilag védhető, mert ideiglenes és visszafordítható intézkedés. A tőke lefoglalása végleges lenne, és nem lenne rá precedens.

Oroszország már bíróságon támadja a rendszert. Az orosz jegybank 2026 februárjában keresetet nyújtott be az Európai Unió luxembourgi Törvényszékén, amelyben a határozatlan idejű befagyasztást vitatja (Courthouse News). Külön ügyben kilenc orosz befektető választottbírósági eljárást jelzett Belgium ellen egy soha meg nem szüntetett, 1989-es szovjet-belga beruházásvédelmi szerződés alapján (Le Monde).

A tét túlmutat ezen a vitán. Ha Európa lefoglalja az orosz tartalékokat, Kína, az Öböl-államok és más országok jegybankjai is feltehetik a kérdést, mennyire biztonságosak valójában az euróban tartott eszközeik. Az uniós vezetők legközelebb december 18-án ülnek össze. Addig minden alacsonyabb kamatokkal telő hónap valamivel drágábbá teszi a jelenlegi állapot fenntartását.