Berlin odrzuca hiszpański plan długu

W 2020 r. Unia Europejska zrobiła coś, czego wcześniej konsekwentnie unikała. W reakcji na pandemię 27 rządów zgodziło się na wspólne zadłużenie na dużą skalę: program NextGenerationEU pozwolił Komisji Europejskiej pożyczyć na rynkach do 750 mld EUR (ECA). Polityczna cena tej zgody była jasna od początku: mechanizm miał być nadzwyczajny i czasowy.

Hiszpański minister gospodarki Carlos Cuerpo zaproponował 9 lipca, by z wyjątku uczynić stały instrument. Na forum Eurogrupy, czyli spotkania ministrów finansów państw strefy euro, przedstawił koncepcję „Europejskiego Instrumentu Suwerennościowego”. Komisja Europejska emitowałaby obligacje na poziomie UE, skupiając do 850 mld EUR rocznie nowego długu, a następnie przekazywałaby środki rządom w formie pożyczek (Euronews, Europa Press). Eurogrupa propozycji nie przyjęła. Jej przewodniczący Kyriakos Pierrakakis stwierdził, że w sprawie europejskiego bezpiecznego aktywa „nie ma konsensusu” (El Español).

Co sprzedaje Hiszpania

Każde państwo UE finansuje się dziś głównie przez sprzedaż własnych obligacji. Niemcy płacą najniższe odsetki, bo inwestorzy uznają je za najbezpieczniejszego dłużnika. Włochy, Hiszpania czy Francja płacą więcej. Różnica między rentownością obligacji niemieckich a papierami innego państwa to spread, czyli premia za ryzyko, jakiej rynek żąda za pożyczenie pieniędzy słabszemu kredytowo rządowi.

Madryt twierdzi, że 27 osobnych i stosunkowo mniejszych rynków długu to kosztowna fragmentacja. Jeden duży rynek obligacji unijnych miałby przyciągnąć więcej inwestorów, obniżyć oprocentowanie i stworzyć to, co ekonomiści nazywają bezpiecznym aktywem: papier tak płynny i wiarygodny, że staje się finansowym punktem odniesienia dla strefy euro, podobnie jak amerykańskie obligacje skarbowe dla dolara.

Cuerpo ubrał ten argument w liczby. Według niego oszczędności wyniosłyby początkowo ok. 5 mld EUR rocznie, a po dojściu wspólnego długu do ok. 5 bln EUR w obiegu wzrosłyby powyżej 25 mld EUR rocznie (Infobae). Hiszpania przekonuje przy tym, że łączny dług nie zwiększyłby się: państwa pożyczałyby przez UE zamiast samodzielnie.

Berlin, Haga, Helsinki

Odpowiedź przyszła szybko. Holenderski minister finansów Eelco Heinen powiedział, że propozycje euroobligacji wracają cyklicznie, ale odpowiedź pozostaje odmowna. Fińska minister finansów Riikka Purra nazwała wspólny dług UE rozwiązaniem, które „nie jest ani odpowiedzią, ani opcją” (El Español).

Niemiecki sprzeciw ma wymiar konstytucyjny. Gdy Federalny Trybunał Konstytucyjny dopuścił w 2021 r. pandemiczne zadłużenie UE, podkreślił warunki, dzięki którym rozwiązanie mieściło się w granicach prawa: czasowy charakter, ograniczoną odpowiedzialność i brak trwałej unii długu (Bundesverfassungsgericht). Hiszpański projekt narusza właśnie tę granicę.

Holenderski argument dotyczy bodźców. Stałe pożyczanie przez UE włącza wiarygodność kredytową jednych rządów do rachunku innych, nawet jeśli udział w mechanizmie byłby formalnie dobrowolny (Sustainable Finance Lab). Finlandia zostawia jednak istotny wyjątek. Helsinki podpisały deklarację o rozwijaniu narzędzi finansowania obronności, sygnalizując, że wspólny dług na bezpieczeństwo może być do przyjęcia tam, gdzie ogólne uwspólnotowienie polityki fiskalnej już nie (Valtioneuvosto).

Kto zyskuje, kto płaci

Liczby pokazują, gdzie leży interes. Rentowność 10-letnich obligacji Włoch wynosi ok. 3,84%, a niemieckich ok. 3,06%. Spread sięga więc mniej więcej 79 punktów bazowych, czyli setnych części punktu procentowego (Teleborsa). Hiszpania płaci ok. 44 punkty bazowe więcej niż Niemcy. Każde przesunięcie części tego kosztu na tańszą krzywą finansowania UE oznacza realną oszczędność dla stolic południa.

Państwa północy nie uzyskałyby porównywalnej bezpośredniej korzyści. Według doniesień hiszpańska konstrukcja miałaby je rekompensować tak, by płaciły jedynie własną rynkową stawkę. Rekompensata nie usuwa jednak podstawowego ryzyka: jeśli jeden z pożyczkobiorców nie spłaci zobowiązań, straty ostatecznie przechodzą przez budżet UE, a więc przez przyszłe składki narodowe albo cięcia wydatków (Quotidiano.net).

Ten spór pojawia się w złym momencie dla płatników netto. Unia negocjuje wieloletnie ramy finansowe na lata 2028–2034, a sama spłata pandemicznego długu ma w tym okresie pochłonąć ok. 168 mld EUR (Brussels Signal). Dla państw dopłacających do wspólnej kasy hiszpański plan wygląda więc jak kolejne roszczenie wobec przyszłych dochodów, których nikt jeszcze politycznie nie zagwarantował.

Składnik, którego Berlin nie chce dostarczyć

Europa już zaciąga wspólny dług w sytuacjach nadzwyczajnych. Program pandemiczny opiewał na 750 mld EUR, a zatwierdzony instrument SAFE przewiduje 150 mld EUR pożyczek na obronność (Council). Za każdym razem etykieta brzmiała: wyjątek. Hiszpania sprawdza, czy wyjątek da się przekształcić w zasadę.

Formalnie plan jest dobrowolny, lecz jego ekonomia już nie. Wspólna obligacja oparta wyłącznie na państwach o wyższym długu nie będzie wyceniana jak niemiecki Bund, a obiecywane oszczędności skurczą się. Cuerpo przyznał, że instrument potrzebuje co najmniej pięciu dużych emitentów i ok. 540–550 mld EUR rocznej emisji, by działał zgodnie z założeniami (Euronews). Rating Niemiec jest tym składnikiem, który czyni wspólną obligację tanią. I właśnie tego składnika Berlin nie chce dostarczyć.