Big Tech pożycza w Europie

Europejski rynek długu korporacyjnego coraz wyraźniej finansuje amerykańską infrastrukturę sztucznej inteligencji. W portfelach europejskich inwestorów znajduje się już około 40 mld EUR obligacji wyemitowanych przez największe spółki technologiczne z USA. To mniej więcej 1% głównych koszyków obligacji korporacyjnych w euro, które śledzą inwestorzy, oraz około 10% wszystkich nowych emisji korporacyjnych w euro w tym roku (EBC). Czterech analityków EBC ostrzegło w niedzielę, że jeśli ten udział będzie dalej rósł, europejskie firmy mogą zapłacić więcej za własne finansowanie. Rynek na razie działa bez zakłóceń. Warto jednak zrozumieć mechanizm, zanim skala zacznie zmieniać ceny.

Po co pożyczać euro, skoro wydaje się dolary?

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft i Oracle większość przychodów osiągają w dolarach. Mimo to coraz częściej sprzedają obligacje w euro. Powód jest prosty: stopy procentowe EBC są niższe niż stopy Rezerwy Federalnej. Amerykańskie spółki pożyczają więc euro, a następnie przez swap walutowy, czyli kontrakt zamieniający płatności w jednej walucie na płatności w drugiej, przekształcają je w dolary. Po takim zabezpieczeniu koszt finansowania pozostaje niższy niż przy bezpośredniej emisji długu w USA (Morningstar). Pieniądze trafiają do centrów danych, układów AI i infrastruktury energetycznej, w zdecydowanej większości na terenie Stanów Zjednoczonych (EBC).

Tempo przyspiesza. Według EBC udział hyperscalerów w tzw. obligacjach reverse Yankee, czyli długu emitowanym w euro przez firmy dolarowe, prawie podwoił się między 2025 a 2026 r. (EBC). Sam Amazon sprzedał w marcu obligacje w euro za 14,5 mld EUR w jednej transakcji (Bloomberg). Łączne nowe finansowanie w euro pozyskane przez amerykańskie firmy niefinansowe przekroczyło w 2026 r. 60 mld EUR (Reuters). Ta kwota opisuje roczny napływ nowych emisji; 40 mld EUR to wartość obligacji pozostających w obrocie. Obie liczby rosną.

Trzy kanały wzrostu kosztów dla europejskich emitentów

Autorzy wpisu EBC, Anne Duquerroy, Oana Furtuna, Imène Rahmouni-Rousseau i Lia Vaz Cruz, wskazują trzy mechanizmy przenoszenia presji na europejski rynek długu (EBC, Euractiv).

Presja podaży. Im więcej obligacji trafia do tej samej puli inwestorów, tym większej rentowności mogą oni żądać. Rentowność, czyli faktyczny koszt długu dla emitenta, rośnie najpierw przy papierach Amazona czy Alphabetu, ale może pociągać za sobą wycenę podobnych emisji innych firm.

Przesunięcie pieniędzy inwestorów. Fundusze emerytalne i ubezpieczyciele szukają długoterminowych obligacji o wysokim ratingu. Dług Big Techu dobrze pasuje do tego profilu. Gdy inwestorzy ze strefy euro zwiększali w ostatnim roku zakupy obligacji korporacyjnych, pięciu hyperscalerów przejęło 15% tego przyrostu (EUobserver). Każde euro ulokowane w obligacji Amazona nie trafia do europejskiej spółki ani emitenta publicznego.

Zakupy wymuszone przez indeksy. Wiele funduszy pasywnie odwzorowuje indeksy obligacyjne, kupując to, co znajduje się w koszyku. Wraz ze wzrostem wagi Big Techu w indeksach fundusze automatycznie zwiększają jego udział w portfelach, kosztem innych emitentów. Hyperscalerzy stanowią dziś około 1,2% europejskiego indeksu obligacji inwestycyjnych, czyli papierów firm uznawanych za relatywnie bezpieczne kredytowo. W analogicznym indeksie amerykańskim ich udział zbliża się już do 5% (Marketscreener). Jeśli Europa zacznie podążać za amerykańskim wzorcem, mechaniczna realokacja kapitału będzie większa.

Kto zyskuje, kto traci

Największymi beneficjentami są same spółki technologiczne, bo pozyskują tańsze finansowanie, oraz banki obsługujące emisje. Santander i BBVA pomagały uplasować dużą transzę długu Alphabetu w euro (Cinco Días). Korzystają również europejskie fundusze emerytalne, które dostają dostęp do długoterminowych papierów płacących więcej niż obligacje skarbowe (EUobserver).

Pierwszymi poszkodowanymi mogą być europejskie spółki o podobnym ratingu i podobnych terminach zapadalności długu. Konkurują o tych samych inwestorów. Dług publiczny jest konkurentem mniej bezpośrednim, bo obligacje skarbowe pełnią w portfelach inne funkcje, ale skala emisji ma znaczenie. Francja planuje w 2026 r. sprzedaż średnio- i długoterminowych obligacji za 310 mld EUR (Agence France Trésor), a Komisja Europejska ma około 660 mld EUR wspólnego długu UE pozostającego w obrocie (European Commission). Wszyscy ci emitenci korzystają z bilansów tych samych dużych inwestorów instytucjonalnych. Jeśli obligacje Big Techu zbliżą się w Europie do niemal 5-procentowej wagi znanej z rynku USA, miejsce w tych bilansach stanie się droższe.

Ryzyko zaczyna się od skali

Ocena EBC pozostaje ostrożna: „w strefie euro nie widać dotąd takich efektów ubocznych” (EBC). Goldman Sachs prognozuje jednak, że globalne inwestycje w AI wzrosną z 0,9% światowego PKB w 2026 r. do 1,4% w 2028 r. (Goldman Sachs). Jeśli choć część tego wzrostu zostanie sfinansowana obligacjami w euro, dzisiejszy 1-procentowy udział w indeksach przestanie być marginalny.

Pytanie dla europejskich funduszy emerytalnych, regulatorów i ministerstw finansów brzmi więc bardzo praktycznie: jak dużą część amerykańskiej rozbudowy AI mają finansować europejskie oszczędności, zanim europejskie firmy przejmą istotną część przychodów z chmury, układów scalonych i siły cenowej, którą ta infrastruktura wytworzy?