Francja pożycza drożej niż Włochy

Francja przez lata była dla rynków czymś pośrednim między niemiecką kotwicą strefy euro a zadłużonym Południem. Ten układ zaczął się chwiać. 17 sierpnia rentowność francuskich obligacji 10-letnich, czyli roczny zwrot, jakiego inwestorzy żądają za pożyczenie Paryżowi pieniędzy na dekadę, wzrosła do ok. 4,05%. To najwyższy poziom od 2009 r. (Boursorama/Reuters, LSE). W tym samym czasie włoskie papiery dawały ok. 4,0%, a greckie 3,88% (Minkabu FX).

W czasie kryzysu zadłużeniowego strefy euro hierarchia wyglądała odwrotnie. To Południe płaciło więcej, bo inwestorzy kwestionowali jego wypłacalność i zdolność do politycznej kontroli nad finansami publicznymi. Jeden dzień notowań nie przesądza o trwałej zmianie. Pokazuje jednak, że rynek zaczął wyceniać francuskie ryzyko ostrzej niż ryzyko państw, które jeszcze niedawno uchodziły za znacznie słabsze ogniwa unii walutowej.

Globalna fala i francuski podtekst

Koszt długoterminowego długu rośnie nie tylko we Francji. Rentowność niemieckich obligacji 10-letnich sięgnęła najwyższego poziomu od 15 lat, a w górę poszły także stopy rynkowe w USA, Japonii i Wielkiej Brytanii (Guardian). Część francuskiego ruchu do okolic 4% wynika więc z globalnego przesunięcia: inwestorzy na całym świecie żądają wyższej premii za trzymanie długu państwowego.

Czystszym sygnałem dla samej Francji jest spread wobec Niemiec, czyli różnica między kosztami pożyczania przez oba państwa na ten sam termin. Ten dystans wzrósł z ok. 74-79 punktów bazowych pod koniec lipca do 84 punktów bazowych 17 sierpnia. Punkt bazowy to jedna setna punktu procentowego. Francuski spread znalazł się tym samym powyżej włoskiego, który wynosił 77 punktów bazowych (Boursorama/Reuters, France Epargne). Rynek nie wycenia już wyłącznie globalnego wzrostu rentowności. Dołożył osobną premię za francuską politykę fiskalną.

Jak wyższe stopy wchodzą do budżetu

Rentowność na poziomie 4% nie oznacza, że cały francuski dług publiczny, wynoszący 3 536 mld EUR (INSEE, Eurostat), natychmiast staje się droższy. Większość istniejących obligacji sprzedano wcześniej, przy niższym oprocentowaniu. Nowe warunki rynkowe wchodzą do budżetu dopiero wtedy, gdy stare papiery zapadają i trzeba je zastąpić nową emisją. Średnia zapadalność francuskiego długu, wynosząca ok. ośmiu lat (AFT), rozciąga ten proces w czasie.

Presja jest jednak już widoczna. Francuska Agencja Skarbu prognozowała 59,3 mld EUR kosztów odsetkowych w 2026 r. (AFT). W pierwszym kwartale wydatki na obsługę długu wzrosły o 37% rok do roku (Le Monde). BNP Paribas szacuje, że przy utrzymaniu podwyższonych rentowności dodatkowy rachunek odsetkowy może pochłonąć ok. 60% planowanego wzrostu wydatków w 2027 r. (BNP Paribas). Mniej pieniędzy zostaje wtedy na ochronę zdrowia, edukację, obronność albo ulgi podatkowe.

Według prognozy Komisji Europejskiej deficyt Francji wyniesie w 2026 r. 5,1% PKB, a dług wzrośnie do 120,2% PKB (European Commission). MFW wezwał Paryż do corocznych cięć równych 0,8% PKB aż do 2029 r. (IMF). Premier Sébastien Lecornu celuje w deficyt na poziomie ok. 4,9% w 2027 r. (Le Monde). To wciąż daleko od obiecywanych 3%.

Kto we Francji traci przestrzeń budżetową

Jedną z dróg powrotu poniżej 3% deficytu są rozwiązania, które „Le Figaro” opisał jako kolejne années blanches: lata, w których wydatki państwa zostają zamrożone nominalnie, czyli bez podwyżki o inflację (Le Figaro). W praktyce oznacza to realne cięcia. Jako pierwsi odczuwają je pracownicy sektora publicznego, jeśli płace nie nadążają za cenami. Podobnie szpitale, których budżety kupują z roku na rok mniej, oraz odbiorcy świadczeń społecznych, których transfery cicho tracą siłę nabywczą.

Ciężar może też przejść do prywatnych portfeli. Uzupełniające ubezpieczalnie zdrowotne ostrzegły, że państwo może przerzucić na nie ok. 1,5 mld EUR kosztów, a one następnie odzyskają te pieniądze przez wyższe składki dla członków (Le Memento). Po drugiej stronie stoją inwestorzy obligacyjni. Dla emitenta 4-procentowy francuski dług jest problemem, dla kupującego papier o stałym kuponie oznacza wyższy dochód (Milano Finanza).

Francja nie jest wyjątkiem. Belgia mierzy się w tym roku z ok. 1,5 mld EUR dodatkowych kosztów refinansowania (BRF), a Włochy nadal pożyczają blisko 4% (Il Sole 24 Ore). Nowość polega na czym innym: rynek przestał traktować Francję jako bezpieczny środek między Niemcami a Europą Południową.

EBC, czyli Europejski Bank Centralny ustalający stopy procentowe dla państw strefy euro, ma narzędzie na wypadek zaburzeń na rynku obligacji. Transmission Protection Instrument pozwala mu skupować wybrane obligacje rządowe, jeśli różnice w rentownościach zaczynają zagrażać transmisji polityki pieniężnej (ECB). Taki instrument działa najlepiej wtedy, gdy problemem jest panika rynku, a nie reakcja inwestorów na decyzje budżetowe samego państwa. Francja jest już objęta unijną procedurą nadmiernego deficytu, uruchamianą przez Brukselę, gdy deficyt przekracza 3% PKB (Council of the EU). To utrudnia polityczne uzasadnienie korzystania z parasola EBC.

Fitch dokona przeglądu ratingu Francji 28 sierpnia (France Epargne). Paryż nadal bez problemu sprzedaje obligacje. Coraz większa część kolejnego budżetu będzie jednak służyć nie finansowaniu nowych obietnic, lecz spłacaniu ceny długu zaciągniętego wcześniej.