Francja drożej refinansuje 340 mld euro długu

W 2027 r. Francja zamierza sprzedać obligacje średnio- i długoterminowe o wartości 340 mld EUR. Francuskie media nazwały tę kwotę rekordową (RFI). Znaczna część wpływów posłuży jednak do wykupu starszych obligacji, a nie do zwiększenia zadłużenia. Zmienia się koszt: Francja płaci dziś więcej za każdą nową emisję, a wyższe oprocentowanie będzie stopniowo obejmować kolejne części długu.

Rekordowa emisja nie oznacza rekordowego przyrostu długu

Agencja Agence France Trésor (AFT), która zarządza pożyczkami państwa, oblicza swój program z uwzględnieniem wcześniejszych wykupów obligacji. Odejmowane są papiery odkupione przed terminem, ale nie te, które po prostu zapadają w danym roku. Według Reutersa planowana kwota wzrośnie z 310 mld EUR w tym roku głównie dlatego, że zapadają obligacje wyemitowane podczas pandemii (Reuters via Boursorama).

Emisja nowej obligacji, by spłacić tę, której termin zapadalności właśnie minął, to refinansowanie długu. Kwota emisji jest duża, ale suma zadłużenia prawie się nie zmienia. Dlatego wartość sprzedaży obligacji może rosnąć, nawet gdy rząd zapowiada ograniczenie deficytu.

Same dane o deficycie nie wystarczą, by ocenić program AFT. Obejmują finanse całego sektora publicznego, w tym ubezpieczenia społeczne i samorządy, podczas gdy agencja emituje obligacje tylko na potrzeby budżetu państwa. Rząd premiera Sébastiena Lecornu prognozuje, że szerszy deficyt — różnica między wydatkami a dochodami — spadnie z 5,4% PKB w 2026 r. do 5,0% w 2027 r. (Les Echos Investir). Te liczby pokazują kierunek zmian, ale nie mówią, jaka część programu AFT zwiększy zadłużenie. Dostępne tu dane nie pozwalają ustalić tego podziału.

Dług będzie rósł niezależnie od tego, jak duża część emisji sfinansuje nowe potrzeby: z około 119,3% PKB ma wzrosnąć do prognozowanego rekordu 121,7% (Le Monde), o czym już pisaliśmy (To Brief). Na początku 2026 r. francuska izba obrachunkowa Cour des comptes oceniła, że deficyt musiałby spaść do około 2,8% PKB, by sam wskaźnik długu przestał rosnąć (Cour des comptes).

Inwestorzy nadal kupują, ale drożej

W tym miesiącu inwestorzy kupili francuskie obligacje, lecz państwo musiało zaoferować im wyższe oprocentowanie. Na aukcji 3 września popyt na obligację zapadającą w 2036 r. był 2,28 raza większy od oferowanej kwoty, a zaakceptowana rentowność — roczny zwrot oczekiwany przez inwestorów — wzrosła do 4,23% z 3,90% na sierpniowej aukcji (Boursorama).

Znaczna część tej podwyżki wynika ze zmian wspólnych dla strefy euro. EBC, który ustala stopy procentowe dla państw posługujących się euro, podniósł 10 września stopę depozytową do 2,50%. To stopa, która wyznacza poziom innych kosztów finansowania (EBC). Gdy rosną stopy banku centralnego, drożeją też pożyczki zaciągane przez rządy.

Dane EBC potwierdzają tę interpretację. W biuletynie z 24 września bank podał, że w analizowanym okresie rentowność dziesięcioletnich obligacji państw strefy euro wzrosła o 45 punktów bazowych, czyli o 0,45 pkt proc. Różnice między rentownością obligacji poszczególnych państw a niemieckich papierów pozostały przy tym zasadniczo stabilne (EBC). W tym okresie dodatkowa premia, której inwestorzy żądają od Francji względem Niemiec, nie wzrosła. Nadal jednak powiększa koszt finansowania ponad ogólny wzrost rentowności. Każda nowa emisja Francji ją uwzględnia.

Kto płaci i jak szybko

Wyższe stopy procentowe obciążają budżet stopniowo. Wcześniejsze raporty francuskiego Senatu wskazywały, że przeciętny okres do wykupu francuskich obligacji przekracza osiem lat. W scenariuszu, w którym stopy pozostają podwyższone, koszty odsetek wzrosłyby o około 3,2 mld EUR w pierwszym roku i 23,5 mld EUR w ciągu pięciu lat (francuski Senat, francuski Senat). Każda zapadająca obligacja zastąpiona nową, oprocentowaną według dzisiejszych stawek, dokłada część do rachunku. Z czasem te kwoty się sumują.

W kolejnych latach koszt poniosą podatnicy. Nabywcy nowych francuskich obligacji zyskają wyższą rentowność. Właściciele starszych papierów o niższym oprocentowaniu stracą, bo ich wartość rynkowa spada, gdy nowe obligacje przynoszą wyższy dochód.

Rekordowa kwota w nagłówku zawyża tempo wzrostu francuskiego długu, bo dużą część programu stanowi refinansowanie pożyczek z czasów pandemii. Aukcja pokazuje jednak dwie rzeczy: Francja nadal może swobodnie pożyczać, ale płaci za to więcej. W miarę zastępowania starych obligacji nowymi rachunek odsetkowy będzie rósł. Jedna aukcja nie przesądza o dalszym kierunku: rentowności będą zależeć od polityki EBC, sytuacji w całej strefie euro i tego, czy proponowane przez Lecornu oszczędności przetrwają debatę parlamentarną (Public Sénat).