Francuska premia za dług sięga 94 punktów

Na koniec 10 września rentowność francuskich obligacji dziesięcioletnich była o blisko 94 punkty bazowe, czyli 0,94 pkt proc., wyższa od rentowności papierów niemieckich o takim samym terminie wykupu. Tyle dodatkowego dochodu żądają inwestorzy za ryzyko związane z pożyczaniem pieniędzy Francji zamiast Niemcom. Różnica, nazywana spreadem, nie była tak duża od kryzysu zadłużeniowego w strefie euro w 2012 r. (Le Monde, DHnet).

Tego dnia rentowności wzrosły w całej strefie euro. Rynki uwzględniały podwyżkę stóp EBC oraz cenę ropy Brent zbliżoną do 100 USD za baryłkę. Rentowność niemieckich obligacji dziesięcioletnich podniosła się o około 5,3 punktu bazowego, francuskich zaś o 9,8 punktu bazowego, wynika z danych Reutersa przytoczonych przez Boursoramę. Francuski koszt finansowania wzrósł więc o około 4,5 punktu bazowego mocniej niż niemiecki. Wspólne dla całej strefy euro pogorszenie warunków rynkowych nie wystarcza, by wyjaśnić tę różnicę.

Dlaczego właśnie Francja

Rada Prezesów EBC podniosła oprocentowanie depozytów, czyli stawkę otrzymywaną przez banki za lokowanie pieniędzy na noc w banku centralnym, do 2,50% (EBC). Ponieważ EBC nie może zwiększyć podaży ropy ani gazu, zaostrzył politykę pieniężną, aby droższa energia nie uruchomiła dalszego wzrostu płac i cen w pozostałej części gospodarki. We wrześniowej projekcji bank oszacował sierpniową inflację cen energii w strefie euro na 14,3%, wobec 10,3% miesiąc wcześniej (projekcje EBC).

Wyższe stopy podnoszą koszt kredytu we wszystkich państwach strefy euro, lecz w przypadku Francji rynek doliczył premię za stan finansów publicznych. Komisja Europejska prognozowała, że bez nowych działań deficyt Francji wyniesie 5,1% PKB w 2026 r. i 5,7% w 2027 r., a dług przekroczy 120% PKB (Komisja Europejska). Inwestorów niepokoi zatem nie tylko wielkość nierównowagi, lecz także brak jej szybkiego ograniczania. Rosnąca rentowność jest ceną za tę niepewność.

Różnicę dobrze pokazują Włochy. Ich dług jest większy i sięga około 138,6% PKB, ale deficyt, wynoszący blisko 2,9%, stopniowo maleje (UPB). Od końca sierpnia Francja pożycza na dziesięć lat nieco drożej niż Włochy, co odwraca utrwaloną wcześniej hierarchię ryzyka (Euronews Italia). Włoski spread wobec Niemiec wzrósł 10 września tylko o około 3 punkty bazowe, francuski zaś o mniej więcej 4,5 (QuiFinanza). Dodatkowa przecena dotyczyła więc przede wszystkim Francji.

Koszt dla budżetu rośnie powoli

W 2026 r. Francja zaplanowała rekordową emisję średnio- i długoterminowych obligacji o wartości 310 mld EUR (Agence France Trésor). Każdy kolejny punkt bazowy rentowności zwiększa koszt obsługi długu, ale początkowo obejmuje jedynie nowe papiery sprzedawane w miejsce zapadających. Średni termin wykupu francuskiego długu przekracza osiem lat, dlatego oprocentowanie większości istniejących zobowiązań pozostaje ustalone na wcześniejszym, niższym poziomie (Senat Francji). Skutki dla budżetu będą zatem rzeczywiste, lecz rozłożone na kolejne lata refinansowania.

Popyt na francuski dług nie zniknął. Aukcja przeprowadzona 3 września zakończyła się rentownością 4,23%, wobec 3,90% miesiąc wcześniej, a wartość złożonych ofert była 2,28 razy większa od wartości sprzedanych obligacji (Agence France Trésor). Państwo bez przeszkód znalazło nabywców, musiało jednak zaoferować im wyższe wynagrodzenie. Inwestorzy nie uciekają więc z rynku; żądają większej rekompensaty za ryzyko.

Drożej, ale bez kryzysu

W latach 2011–2012 spready obligacji włoskich i hiszpańskich sięgały 500–650 punktów bazowych. Inwestorzy obawiali się rozpadu strefy euro, a banki miały trudności ze zdobywaniem finansowania (Raport roczny EBC za 2012 r.). Francuskie 94 punkty bazowe należą do zupełnie innej skali. Notowania z 10 września nie wskazywały, by Francja traciła zdolność do zaciągania długu.

Rynek francuskich obligacji nadal działa, ale fiskalna premia stała się wyraźna. Dla budżetu oznacza to stopniowe refinansowanie zadłużenia po wyższych stawkach, a nie nagłe odcięcie od kapitału. Nie wiadomo natomiast, czy rozdrobniony parlament zdoła uzgodnić cięcia wydatków lub podwyżki podatków, zanim narastające koszty odsetkowe ograniczą pole manewru. Jedna sesja nie pozwala przesądzić ani o przyczynach wzrostu premii, ani o jego trwałości. Kierunek sygnału jest jednak czytelny: spośród rządów strefy euro to od Francji inwestorzy oczekują dziś najbardziej przekonujących wyjaśnień dotyczących stanu finansów publicznych.