Premia za dług Francji blisko 90 punktów

Rentowność dziesięcioletnich obligacji Francji wzrosła 9 września do 4,31%, osiągając poziom niewidziany od kryzysu finansowego z 2008 r. (Reuters za Les Echos Investir). Sama liczba może sugerować kryzys zadłużeniowy, ale na taki wniosek jest za wcześnie. Za większość wzrostu odpowiadała globalna wyprzedaż obligacji, która podniosła rentowności, czyli roczną stopę zwrotu oczekiwaną przez inwestorów pożyczających pieniądze państwu. O specyficznym problemie Francji świadczy nie poziom 4,31%, lecz wolniej rosnąca premia wobec bezpieczniejszych emitentów.

Rentowność francuskiego długu wzrosła mocniej niż niemieckiego, ale mniej, niż sugeruje nagłówek

W tamtym tygodniu drożało finansowanie wielu państw. Rentowność obligacji Niemiec, uznawanych za najbezpieczniejszego dłużnika strefy euro, sięgnęła nawet 3,42% (Reuters za Investing.com). Tylko 9 września wzrosła ona o 6 punktów bazowych, czyli setnych części punktu procentowego, podczas gdy francuska podniosła się o 8,5 punktu (Reuters za Les Echos Investir). Francja wypadła więc gorzej od Niemiec o około 2,5 punktu bazowego. To zauważalna różnica, choć pojedyncza sesja nie pozwala jeszcze oddzielić ryzyka budżetowego od zwykłych wahań rynku.

Więcej mówi zmiana narastająca od miesięcy. Spread, czyli różnica między kosztem dziesięcioletniego długu Francji i Niemiec, doszedł do 88,7 punktu bazowego. Był bliski 90 punktów i najwyższy od listopada 2024 r. (Idéal Investisseur). Inwestorzy stopniowo podnoszą zatem cenę, jakiej żądają za finansowanie Francji. W tej dodatkowej premii mieszczą się zarówno utrzymujące się deficyty, jak i niepewność polityczna.

Skalę zmiany najlepiej pokazuje porównanie z południem Europy. Na otwarciu 9 września Grecja pożyczała taniej niż Francja (France 24/AFP), a rentowność dziesięcioletnich obligacji Włoch wynosiła 4,21%, wobec 4,26% we Francji (QuiFinanza). Francuski dług kosztuje więc więcej niż zobowiązania państw, które przez lata płaciły wyraźnie wyższą premię za ryzyko.

Jak wyższe oprocentowanie obciąża budżet

Rentowność na poziomie 4,3% nie podnosi od razu kosztu całego francuskiego programu pożyczkowego na 2026 r., wartego 310 mld EUR. Do końca lipca skarb państwa sprzedał już około 71% tegorocznych obligacji, korzystając z wcześniejszych i niższych stawek (Agence France Trésor). Wyemitowane papiery zachowują pierwotne oprocentowanie aż do wykupu, a średni termin zapadalności francuskiego długu przekracza osiem lat (French Senate). Presja na budżet będzie więc narastać stopniowo, w miarę zastępowania taniego długu droższymi emisjami.

Proces ten już się rozpoczął. Podczas aukcji 3 września rentowność zaakceptowana dla referencyjnej obligacji zapadającej w listopadzie 2036 r. wzrosła z 3,90% w sierpniu do 4,23%, wynika z danych Boursorama. Popytu jednak nie zabrakło: relacja wartości złożonych ofert do wartości sprzedawanych obligacji wyniosła 2,28. Inwestorzy chcieli zatem kupić ponad dwa razy więcej papierów, niż oferował skarb państwa. Rynek działa normalnie, tyle że finansowanie stało się droższe.

Komisja Europejska prognozuje, że francuski deficyt wyniesie w tym roku 5,1% PKB, a bez dodatkowych działań wzrośnie w 2027 r. do 5,7%. Dług publiczny ma przekroczyć 120% PKB (Komisja Europejska, Komisja Europejska – procedura nadmiernego deficytu). Gdyby rentowności utrzymały się na podwyższonym poziomie, analiza wrażliwości francuskiego Senatu wskazuje na około 3,2 mld EUR dodatkowych kosztów odsetkowych w pierwszym roku oraz 23,5 mld EUR w ciągu pięciu lat (French Senate). Każde dodatkowe euro na obsługę długu ogranicza przyszłe pole manewru w podatkach, wydatkach i inwestycjach.

EBC może skupować obligacje danego państwa za pomocą instrumentu TPI, jeżeli napięcia rynkowe zakłócają przenoszenie jego polityki pieniężnej na warunki finansowania w strefie euro (EBC). Sytuacja z 9 września nie wskazywała jednak, by warunki takiej interwencji były bliskie spełnienia. Wszyscy ekonomiści ankietowani przez Reutersa oczekiwali, że następnego dnia EBC podniesie stopę depozytową do 2,50% (Reuters za Devdiscourse). Wyższe stopy banku centralnego podtrzymują rentowności obligacji w całej strefie euro.

Nabywcy nowych francuskich obligacji otrzymują wyższą nominalną rentowność, jeśli zatrzymają papiery do wykupu. Tracą natomiast dotychczasowi posiadacze długu wyemitowanego przy niższych rentownościach, ponieważ spada jego cena rynkowa. Podatnicy odczują skutki później: każda kolejna emisja będzie zastępować tani dług z poprzedniej dekady papierami wycenianymi według dzisiejszego ryzyka. Francja nie utraciła dostępu do finansowania, lecz każda refinansowana transza objęta obecną premią zmniejsza swobodę przyszłych decyzji budżetowych.