Koszty długu Francji najwyżej od 17 lat po blokadzie ropy na Bliskim Wschodzie

Rentowność francuskich obligacji skarbowych sięgnęła w połowie maja 3,97%, najwyżej od 2009 r. Po drugiej stronie Renu niemieckie obligacje doszły do 3,18%, poziomu niewidzianego od 2011 r. Bezpośrednim impulsem był skok cen ropy w okolice 109 USD za baryłkę po blokadzie cieśniny Ormuz, przez którą przechodzi około jedna piąta światowego handlu ropą. Ale reakcja rynku odsłoniła głębszy problem: Europa próbuje finansować zbrojenia długiem, którego koszt właśnie gwałtownie wzrósł.

Od ceny ropy do ceny obligacji

Droga od zakłócenia dostaw ropy do wyższych kosztów długu prowadzi przez oczekiwania inflacyjne. Droższa energia podbija inflację ogółem, czyli wskaźnik obejmujący także zmienne ceny paliw i żywności. W USA ceny konsumpcyjne wzrosły w kwietniu o 3,8%, do czego przyczynił się 17,9-procentowy skok cen energii. Rentowność amerykańskich 10-latek przekroczyła przez to 4,44%, a za rynkiem amerykańskim podążyły obligacje na świecie.

W Europie inwestorzy wyceniają już na 87% prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Europejski Bank Centralny w czerwcu. Gdy rynek zakłada wyższe stopy, rosną rentowności obligacji niemal wszystkich państw. EBC wskazuje, że głównym źródłem wzrostu rentowności na długim końcu krzywej jest premia terminowa, czyli dodatkowe wynagrodzenie, którego inwestorzy żądają za trzymanie długoterminowych papierów w bardziej niepewnym świecie. Przed obecnym kryzysem długoterminowe oczekiwania inflacyjne wciąż były zakotwiczone blisko 2%. Rynek nie stracił wiary w EBC. Zaczął po prostu żądać wyższej ceny za ryzyko.

Francja: globalny szok trafia na lokalną słabość

Drożej pożyczają dziś wszystkie rządy strefy euro. Francja ma jednak problem podwójny: globalny wzrost rentowności nakłada się na krajowe ryzyko polityczne. Różnica między rentownością obligacji francuskich i niemieckich wzrosła do około 85 punktów bazowych (0,85 pkt proc.), podczas gdy przed kryzysem politycznym z 2024 r. historyczna średnia wynosiła 53 punkty.

Rachunek odsetkowy Francji zwiększył się w pierwszym kwartale 2026 r. o 37%, do ponad 6 mld EUR. W całym roku skarb państwa zakłada 59,3 mld EUR kosztów obsługi długu, czyli więcej niż wynosi budżet edukacji. Odsetki stały się największą pojedynczą pozycją wydatkową państwa.

Najmocniejszy sygnał płynie z porównania z Włochami. Francja i Włochy pożyczają dziś niemal po tej samej cenie; latem różnica między ich obligacjami spadła do zaledwie 5,5 punktu bazowego. Załamała się hierarchia, w której Francja uchodziła za bezpieczną, a Włochy za ryzykowne. Sam EBC określa Włochy jako „pozytywny wyjątek” dzięki dyscyplinie fiskalnej Rzymu. Paryż płaci natomiast cenę za polityczne rozdrobnienie i słabszą przewidywalność budżetu.

Zbrojenia i arytmetyka, która się nie spina

W takim otoczeniu NATO naciska, by do 2035 r. państwa członkowskie wydawały na obronę 5% PKB. Francja przeznacza dziś 2,4%. Domknięcie tej luki oznaczałoby dodatkowe 75 mld EUR rocznie, dokładnie wtedy, gdy rząd zarządził 6 mld EUR cięć wydatków, by skompensować rosnące koszty odsetek. Pieniądze potrzebne na dozbrojenie i pieniądze pochłaniane przez obsługę długu pochodzą z tej samej, coraz ciaśniejszej przestrzeni fiskalnej.

Francja nie jest w tym położeniu wyjątkiem. Hiszpański organ fiskalny AIReF ostrzegł, że Madryt musi do 2028 r. przeprowadzić korekty warte 15 mld EUR, jeśli chce spełnić unijne reguły budżetowe. Polska wydaje już na obronę 4,8% PKB, najwięcej w NATO, ale 37% tych nakładów finansuje długiem. Niemiecki fundusz infrastrukturalny wart 500 mld EUR, dodany do nielimitowanego zadłużania na obronę, skłonił ekonomistów do ostrzeżeń przed naruszeniem unijnych reguł fiskalnych.

EBC spotka się 11 czerwca. Christine Lagarde opisała obecną sytuację jako „warstwowy tort szoków”: każdy z osobna byłby do opanowania, razem tworzą układ bez precedensu. Podnoszenie stóp w odpowiedzi na szok podażowy na rynku ropy mieści się w podręczniku bankowości centralnej. Problem w tym, czy da się to zrobić bez naruszenia stabilności fiskalnej drugiej gospodarki strefy euro. To pytanie we Frankfurcie każdy wolałby usłyszeć od kogoś innego.