UniCredit zbudował 50% ekspozycji na Commerzbank

Andrea Orcel, prezes UniCredit, zbudował ekonomiczną ekspozycję na 50,76% akcji drugiego co do wielkości prywatnego banku w Niemczech, korzystając z wielowarstwowej struktury instrumentów pochodnych (ad-hoc-news.de). W niemieckiej ustawie WpÜG, która reguluje wezwania do sprzedaży akcji, próg kontroli na poziomie 30% liczy się jednak inaczej: uwzględnia się tylko pozycje dające rzeczywiste prawa głosu. Instrumenty rozliczane gotówkowo, czyli kontrakty wypłacające różnicę w cenie bez dostawy akcji, do tego progu się nie wliczają (BaFin). Formalny pakiet głosów UniCredit wynosi 34,4%. Różnica między tymi liczbami stała się osią sporu o to, czy europejska bankowość może w praktyce konsolidować się ponad granicami, czy nadal będzie zatrzymywana przez krajową politykę.

Hedge, który głosuje

2 czerwca UniCredit ogłosił, że 7,58% akcji Commerzbanku zostało zgłoszonych jako poparcie dla jego oferty. Analiza samego Commerzbanku pokazała jednak inną strukturę tego poparcia.

Niezależni inwestorzy indywidualni odpowiadali za 0,05% zgłoszonych akcji. Inwestorzy instytucjonalni nie zgłosili żadnych akcji. Większość pochodziła od banków, które trzymają akcje Commerzbanku jako zabezpieczenie kontraktów swapowych z UniCredit: Nomury (2,06%), Citigroup i BNP Paribas (Deutsche Börse, Manager Magazin).

Mechanizm jest prosty, choć prawnie nieoczywisty. Gdy UniCredit kupuje total return swap, czyli instrument dający mu ekonomiczne korzyści i straty z akcji bez ich formalnego posiadania, druga strona transakcji zwykle kupuje rzeczywiste akcje, aby zabezpieczyć własne ryzyko. Akcje widnieją więc w księgach Nomury czy innego banku, ale ekonomiczna zachęta działa na rzecz UniCredit. Taki kontrahent ma powód, by zgłosić akcje w wezwaniu, bo UniCredit może przejąć efekt tej pozycji przy rozliczeniu instrumentu. Według Commerzbanku realne niezależne poparcie jest bliższe 1,1% (Commerzbank).

3 czerwca Commerzbank złożył formalną skargę do BaFin, niemieckiego nadzoru finansowego, zarzucając UniCreditowi publikowanie informacji „potencjalnie wprowadzających w błąd” (goldesel.de). BaFin już w kwietniu zakazał UniCreditowi „podburzających” reklam w mediach społecznościowych (PWC Legal). Odpowiedź UniCredit była krótka: „Nie komentujemy insynuacji pozbawionych podstaw faktycznych”.

Dlaczego BaFin nie może zatrzymać transakcji

BaFin może pilnować obowiązków informacyjnych. Nie może jednak zablokować samego przejęcia. W unijnym prawie bankowym decydująca bramka ostrożnościowa należy do EBC, który bezpośrednio nadzoruje największe banki strefy euro. EBC już zezwolił UniCreditowi na przekroczenie progu 29,9% w Commerzbanku (Commerzbank FAQ).

W maju wiceprezes EBC Luis de Guindos ujął polityczny wymiar sprawy wprost: „Rządom bardzo trudno argumentować, że popierają unię oszczędności i inwestycji, jeśli następnie mówią: cóż, nie, jesteśmy przeciwko tej konkretnej transakcji” (ECB, Il Sole 24 Ore). Prawo UE przewiduje pięć kryteriów, które mogą uzasadnić zablokowanie przejęcia banku: reputację nabywcy, jego kondycję finansową, jakość zarządzania, wpływ na nadzór oraz ryzyko prania pieniędzy. „Narodowego interesu gospodarczego” na tej liście nie ma (EBA).

Opór Berlina ma bardzo konkretną podstawę. Commerzbank szacuje, że pod kontrolą UniCredit zniknęłoby 10 000–11 000 miejsc pracy; przedstawiciele rady pracowniczej obawiają się nawet 23 000 zwolnień (Tagesschau, Onvista). Prezeska Commerzbanku Bettina Orlopp zapowiedziała, że do 2030 r. bank niemal podwoi zysk netto do 5,9 mld EUR i samodzielnie zredukuje zatrudnienie o 3 000 etatów, aby pokazać, że jako niezależna instytucja jest wart więcej (Tagesschau). Dla niemieckiego rządu miejsca pracy są argumentem politycznym. Dla EBC są dokładnie tym rodzajem krajowej kalkulacji, której unijne prawo nie pozwala postawić ponad oceną ostrożnościową.

Co rozstrzygnie się 3 lipca

Termin wezwania upływa 3 lipca. UniCredit nie musi mieć ponad 50%, aby zmienić układ sił. Przy 34,4% ma już mniejszość blokującą, wystarczającą do wetowania najważniejszych zmian korporacyjnych, a do tego może nadal kupować akcje na rynku.

3 czerwca Francja, Włochy i Hiszpania przedstawiły Komisji Europejskiej wspólną propozycję nowego reżimu, który miałby ograniczyć bariery w transgranicznej bankowości (Euronews). Europejska unia bankowa wciąż nie ma trzeciego filaru: wspólnego systemu gwarantowania depozytów, zablokowanego od 2015 r. (Bruegel). Bez niego rządy narodowe zawsze mogą twierdzić, że chronią deponentów przed ryzykiem sprowadzanym z zagranicy.

Decyzja BaFin w sprawie skargi informacyjnej oraz liczba rzeczywiście niezależnych akcjonariuszy, którzy zgłoszą akcje do 3 lipca, pokażą, czy konstrukcja Orcela stanie się wzorem dla kolejnych transgranicznych przejęć w bankowości, czy raczej ostrzeżeniem przed sytuacją, w której inżynieria finansowa wyprzedza reguły stworzone po to, by ją kontrolować.