Big Tech si požičiava v Európe

V portfóliách európskych investorov dnes ležia dlhopisy za približne 40 miliárd eur, ktoré vydali najväčšie americké technologické firmy. Predstavuje to asi 1 % hlavných košov eurových podnikových dlhopisov, podľa ktorých sa investori riadia, a približne 10 % všetkých nových eurových podnikových dlhopisov predaných v tomto roku (ECB). Štyria analytici Európskej centrálnej banky v nedeľu upozornili, že ak bude tento podiel ďalej rásť, európskym firmám môže zdražieť financovanie. Zatiaľ sa nič také viditeľne nestalo. Mechanizmus, ktorý opisujú, však stojí za pozornosť.

Prečo si požičiavať eurá, keď peniaze minú v dolároch?

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft a Oracle majú väčšinu tržieb v dolároch. Napriek tomu vydávajú čoraz viac dlhopisov v eurách. Dôvod je jednoduchý: úrokové sadzby Európskej centrálnej banky sú nižšie než sadzby amerického Fedu. Firmy si požičajú v eurách a cez menový swap, teda finančnú zmluvu na výmenu jednej meny za druhú, si tieto eurá premenia na doláre. Výsledkom je lacnejšie financovanie, než keby si peniaze požičali priamo v USA (Morningstar). Kapitál potom smeruje najmä do dátových centier, čipov pre umelú inteligenciu a energetickej infraštruktúry, prevažne na americkom území (ECB).

Tempo sa zrýchľuje. Podľa ECB sa podiel hyperscalerov na takzvaných „reverse Yankee“ dlhopisoch, teda eurových dlhopisoch vydávaných dolárovými firmami, medzi rokmi 2025 a 2026 takmer zdvojnásobil (ECB). Samotný Amazon v marci predal eurové dlhopisy za 14,5 miliardy eur v jedinej emisii (Bloomberg). Celkové nové eurové pôžičky amerických nefinančných firiem v roku 2026 prekročili 60 miliárd eur (Reuters). Táto suma opisuje nový ročný tok financovania; 40 miliárd eur je objem dlhopisov, ktoré ešte zostávajú nesplatené. Obe čísla rastú.

Tri cesty, ktorými to môže zdražiť financovanie európskym dlžníkom

Blog ECB od Anne Duquerroy, Oany Furtuny, Imène Rahmouni-Rousseau a Lie Vaz Cruzovej opisuje tri kanály (ECB, Euractiv).

Tlak ponuky. Keď na rovnaký objem peňazí investorov pripadne viac dlhopisov, investori si môžu pýtať vyšší výnos. Vyššie výnosy, teda úrok, ktorý dlhopis prináša, pri Amazone alebo Alphabete potom zvyknú tlačiť nahor aj sadzby pre ďalších dlžníkov s podobnými dlhopismi.

Presun peňazí investorov. Dôchodkové fondy a poisťovne vyhľadávajú dlhodobé dlhopisy s vysokým ratingom. Dlhopisy veľkých technologických firiem do tohto profilu zapadajú. Keď investori v eurozóne za posledný rok zvýšili nákupy podnikových dlhopisov, päť hyperscalerov získalo 15 % tohto prírastku (EUobserver). Každé euro vložené do dlhopisu Amazonu je euro, ktoré už nemôže financovať európsku firmu alebo verejného dlžníka.

Nákupy diktované indexmi. Mnohé investičné fondy pasívne sledujú dlhopisové indexy a kupujú to, čo je v indexe. Keď v nich rastie váha Big Techu, pasívne fondy tieto dlhopisy nakupujú automaticky a na iných dlžníkov zostáva menší priestor. Hyperscaleri dnes tvoria približne 1,2 % európskeho indexu investičného stupňa, teda dlhopisov firiem, ktoré trh považuje za relatívne bezpečných dlžníkov. V porovnateľnom americkom indexe už majú takmer 5 % (Marketscreener). Ak sa európsky podiel začne približovať americkému, mechanické preskupovanie portfólií zosilnie.

Kto získava a kto stráca

Získavajú najmä technologické firmy, ktoré sa dostanú k lacnému financovaniu, a banky, ktoré im emisie organizujú. Santander a BBVA pomáhali umiestniť veľkú eurovú tranžu Alphabetu (Cinco Días). Európske dôchodkové fondy majú tiež výhodu: dostávajú prístup k dlhodobým dlhopisom, ktoré nesú viac než štátne dlhopisy (EUobserver).

Prvými porazenými by pravdepodobne boli európske firmy s porovnateľnou bonitou a podobnou splatnosťou dlhopisov. Súťažia o tých istých investorov. Štátny dlh je menej priamy konkurent, pretože štátne dlhopisy v portfóliách plnia inú funkciu. Francúzsko však v roku 2026 plánuje predať strednodobé a dlhodobé dlhopisy za 310 miliárd eur (Agence France Trésor) a Európska komisia má nesplatený spoločný dlh EÚ približne 660 miliárd eur (European Commission). Všetci títo dlžníci sa opierajú o súvahy tých istých veľkých inštitucionálnych investorov. Ak sa dlhopisy Big Techu priblížia k takmer päťpercentnej váhe, ktorú majú v americkom indexe, tlak na tieto súvahy sa zvýši.

Riziko vzniká so zmenou mierky

Samotná ECB formuluje záver opatrne: „V eurozóne zatiaľ takéto prenosy nevidno“ (ECB). Goldman Sachs odhaduje, že globálne investície do umelej inteligencie vzrastú z 0,9 % svetového HDP v roku 2026 na 1,4 % v roku 2028 (Goldman Sachs). Ak sa čo i len časť tohto nárastu bude financovať cez eurové dlhopisy, dnešný zvládnuteľný jednopercentný podiel v indexoch narastie.

Otázka, ktorú tým ECB otvára pre európske dôchodkové fondy, regulátorov aj ministerstvá financií, je jednoduchá: akú veľkú časť americkej výstavby infraštruktúry pre umelú inteligenciu majú financovať európski sporitelia, kým európske firmy získajú významnejší podiel na príjmoch z cloudu, čipov a trhovej sily, ktoré umelá inteligencia vytvorí?