Sadzby ECB stenčujú ruské výnosy

Eurokomisár pre hospodárstvo Valdis Dombrovskis 5. júna v Rige povedal ministrom financií, že Európa musí pri financovaní Ukrajiny ísť „za rámec mimoriadnych ziskov“ zo zmrazených ruských aktív (Kyiv Independent). V praxi tým najotvorenejšie priznal slabinu dnešného modelu: príjmy, z ktorých EÚ pomáha Kyjevu, majú dátum spotreby. Keď Európska centrálna banka znižuje sadzby v eurozóne, rovnakým tempom klesá aj výnos zo zmrazených ruských peňazí.

Ako tento mechanizmus funguje a prečo slabne

V belgickom Eurocleare, zúčtovacom dome pre cezhraničné obchody s cennými papiermi, je zmrazených približne 200 mld. eur rezerv ruskej centrálnej banky (Euroclear, Belga News Agency). Peniaze právne stále patria Rusku. EÚ nesiahla na istinu, ale odčerpáva úroky, ktoré tieto aktíva prinášajú, teda takzvané mimoriadne zisky. Približne 90 % z nich posiela Ukrajine (European Parliament).

Slabina je čisto matematická. Euroclear reinvestuje zmrazenú hotovosť do krátkodobých nástrojov, ktorých výnos sa tesne drží depozitnej sadzby ECB. Pri každom znížení sadzieb o 25 bázických bodov, teda o štvrť percentuálneho bodu, klesnú mimoriadne príjmy približne o 485 mil. eur ročne. Keď boli sadzby vysoko, výnosy boli veľké. Keď sadzby klesajú, tok peňazí sa zužuje bez ohľadu na politickú vôľu.

Jadrová inflácia v eurozóne klesá k 2,2 %, čo vytvára tlak na ďalšie uvoľňovanie menovej politiky. Celý model financovania však stál na predpoklade, že sadzby zostanú zvýšené dlhšie. Tento predpoklad je čoraz menej pevný.

Dve pôžičky, dve rozdielne poistky

V roku 2024 sa krajiny G7 dohodli na pôžičke ERA pre Ukrajinu vo výške 50 mld. dolárov. ERA, teda Extraordinary Revenue Acceleration, má byť splácaná z budúcich mimoriadnych výnosov zo zmrazených aktív (G7 Leaders Statement). Ak budú tieto výnosy ďalej klesať, splácanie sa s každým znížením sadzieb skomplikuje.

Väčšie riziko je inde. Samostatná pôžička EÚ vo výške 90 mld. eur, dokončená v apríli 2026, má pokryť obrannú a makrofinančnú podporu Ukrajiny (Council of the EU). Túto pôžičku nekryjú mimoriadne výnosy, ale samotný rozpočet EÚ. Ak Rusko nikdy nezaplatí reparácie a istina zostane nedotknutá, účet ponesú európski daňovníci. Práve tieto dvere sa Dombrovskis snaží pootvoriť.

Belgický konflikt záujmov za 1,7 mld. eur

Belgicko zdaňuje mimoriadne príjmy Euroclearu 30-percentnou daňou z príjmu právnických osôb. Do vlastného rozpočtu tak získava približne 1,7 mld. eur ročne. Belgicko je preto zároveň správcom zmrazených ruských rezerv aj jedným z najväčších finančných príjemcov tohto usporiadania.

Belgický premiér Bart De Wever opakovane odmietol debatu o zhabaní istiny. Tvrdí, že „Európa nie je vo vojne s Ruskom“ a konfiškácia by sa rovnala vojnovému aktu. Nemecký kancelár Friedrich Merz minulý týždeň zrušil cestu do Nórska pre súkromnú večeru s De Weverom a predsedníčkou Komisie Ursulou von der Leyenovou, ktorá mala prelomiť pat. Dohoda nevznikla. Rozhodnutie sa posunulo na 18. decembra.

Opačný tábor vedie Holandsko. Minister financií Eelco Heinen v máji navrhol použiť na podporu Ukrajiny až 210 mld. eur zmrazených aktív a postavil to ako lepšiu možnosť než nový spoločný dlh EÚ (UNN). Holandský argument je priamy: platiť má Rusko, nie európski daňovníci.

Krok, ktorý ešte neurobila žiadna krajina

Žiadna západná krajina doteraz neskonfiškovala suverénne rezervy centrálnej banky bez mandátu Bezpečnostnej rady OSN, ktorý by Rusko vetovalo (EPRS). Súčasné zmrazenie sa dá právne obhajovať ako dočasné a vratné opatrenie. Zhabanie istiny by bolo trvalé a bez precedensu.

Rusko už spor vedie na súdoch. Ruská centrálna banka vo februári 2026 podala žalobu na Všeobecný súd EÚ v Luxemburgu a napadla časovo neobmedzené zmrazenie aktív (Courthouse News). Osobitne deväť ruských investorov poslalo Belgicku arbitrážne oznámenia podľa nikdy neukončenej investičnej zmluvy medzi ZSSR a Belgickom z roku 1989 (Le Monde).

Obava presahuje samotný spor s Ruskom. Ak Európa zhabala ruské rezervy, centrálne banky v Číne, štátoch Perzského zálivu a inde by si mohli začať klásť otázku, či sú ich aktíva denominované v eurách naozaj bezpečné. Lídri EÚ sa najbližšie stretnú 18. decembra. Dovtedy každý mesiac nižších sadzieb zdraží udržiavanie súčasného stavu.