Big Tech v Evropi išče €40 billion

V portfeljih evropskih vlagateljev je že za približno 40 milijard evrov obveznic, ki so jih izdala največja ameriška tehnološka podjetja. To pomeni okoli 1 odstotek glavnih košar podjetniških obveznic v evrih, ki jim sledijo vlagatelji, in približno 10 odstotkov vseh novih podjetniških obveznic v evrih, prodanih letos (ECB). Štirje analitiki Evropske centralne banke so v nedeljo opozorili, da bi nadaljnja rast tega deleža lahko podražila zadolževanje evropskih podjetij, ki tekmujejo za isti kapital. Za zdaj se trg ni zataknil. Mehanizem pa je dovolj jasen, da ga velja spremljati.

Zakaj si v evrih izposojati denar za porabo v dolarjih?

Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft in Oracle skoraj vse prihodke ustvarijo v dolarjih. Kljub temu vse pogosteje izdajajo obveznice v evrih. Razlog je preprost: obrestne mere Evropske centralne banke so nižje od obrestnih mer ameriške centralne banke. Podjetja si denar izposodijo v evrih, nato pa ga s finančno pogodbo, imenovano valutna zamenjava, pretvorijo v dolarje. Končni strošek je nižji, kot če bi se neposredno zadolžila v dolarjih v ZDA (Morningstar). Denar gre za podatkovne centre, čipe za umetno inteligenco in energetsko infrastrukturo, večinoma na ameriških tleh (ECB).

Tempo se hitro krepi. Po podatkih ECB se je delež teh tako imenovanih obratnih yankee obveznic, pri katerih dolarska podjetja izdajajo dolg v evrih, med letoma 2025 in 2026 skoraj podvojil (ECB). Amazon je samo v eni marčni izdaji prodal za 14,5 milijarde evrov obveznic v evrih (Bloomberg). Skupno zadolževanje ameriških nefinančnih podjetij v evrih je leta 2026 preseglo 60 milijard evrov (Reuters). Ta številka meri letni tok novega zadolževanja; 40 milijard evrov pa označuje stanje še neodplačanih obveznic. Obe številki rasteta.

Trije kanali, po katerih bi se lahko zadolževanje Evrope podražilo

Objava ECB, ki so jo pripravili Anne Duquerroy, Oana Furtuna, Imène Rahmouni-Rousseau in Lia Vaz Cruz, opisuje tri poti prenosa (ECB, Euractiv).

Pritisk ponudbe. Več obveznic, ki ciljajo na isti denar kupcev, pomeni, da lahko vlagatelji zahtevajo višji donos. Višji donosi, torej višja obrestna mera, ki jo plača obveznica, pri Amazonu ali Alphabetu običajno potegnejo navzgor tudi zahtevane donose drugih izdajateljev s podobnimi obveznicami.

Preusmerjanje denarja vlagateljev. Pokojninski skladi in zavarovalnice iščejo dolgoročne, visoko ocenjene obveznice. Dolg velikih tehnoloških podjetij ustreza temu profilu. Ko so vlagatelji v euroobmočju v zadnjem letu povečali nakupe podjetniških obveznic, je pet največjih ponudnikov oblačne infrastrukture zajelo 15 odstotkov tega povečanja (EUobserver). Vsak evro, ki gre v Amazonovo obveznico, ni več na voljo evropskemu podjetju ali javnemu izdajatelju.

Nakupi skladov, ker jim tako narekuje indeks. Veliko investicijskih skladov pasivno sledi obvezniškim indeksom in kupuje tisto, kar je v indeksu. Ko se utež velikih tehnoloških podjetij v teh indeksih povečuje, pasivni skladi mehansko kupujejo več njihovega dolga in manj dolga drugih izdajateljev. Veliki ponudniki oblačne infrastrukture imajo zdaj približno 1,2-odstotno utež v evropskem indeksu obveznic z naložbeno bonitetno oceno, torej obveznic podjetij, ki veljajo za razmeroma varne dolžnike. V primerljivem ameriškem indeksu njihov delež že znaša skoraj 5 odstotkov (Marketscreener). Če se evropski delež približa ameriškemu vzorcu, bo tudi mehansko prerazporejanje kapitala večje.

Kdo pridobi in kdo izgubi

Prvi zmagovalci so tehnološka podjetja, ki dobijo cenejše financiranje, in banke, ki strukturirajo ter prodajajo njihove izdaje. Santander in BBVA sta sodelovala pri plasiranju velike evrske tranše Alphabeta (Cinco Días). Korist imajo tudi evropski pokojninski skladi, saj dobijo dostop do dolgoročnih obveznic, ki prinašajo višji donos od državnih papirjev (EUobserver).

Najverjetnejši prvi poraženci so evropska podjetja s primerljivo bonitetno oceno in podobno ročnostjo obveznic. Tekmujejo za iste vlagatelje. Državni dolg je manj neposreden tekmec, ker imajo državne obveznice v portfeljih drugačno vlogo, vendar Francija za leto 2026 načrtuje 310 milijard evrov srednje- in dolgoročnih izdaj (Agence France Trésor), Evropska komisija pa ima približno 660 milijard evrov skupnega dolga EU v obtoku (European Commission). Vsi ti izdajatelji uporabljajo bilance istih velikih institucionalnih vlagateljev. Če se obveznice velikih tehnoloških podjetij približajo skoraj 5-odstotni indeksni uteži, ki jo imajo v ZDA, bo tekmovanje za prostor v teh bilancah ostrejše.

Tveganje se začne, ko se spremeni obseg

Ocena ECB je za zdaj zadržana: »Takšni učinki prelivanja v euroobmočju doslej niso vidni« (ECB). Goldman Sachs napoveduje, da se bodo svetovne naložbe v umetno inteligenco povečale z 0,9 odstotka svetovnega BDP leta 2026 na 1,4 odstotka leta 2028 (Goldman Sachs). Če se že del tega povečanja financira z obveznicami v evrih, današnji obvladljivi 1-odstotni indeksni delež ne bo ostal majhen.

Vprašanje, ki ga odpira ECB, je zato namenjeno evropskim pokojninskim skladom, regulatorjem in finančnim ministrstvom: koliko ameriške gradnje umetne inteligence naj financirajo evropski varčevalci, preden evropska podjetja dobijo pomemben delež prihodkov iz oblaka, čipov in cenovne moči, ki jo bo ta infrastruktura ustvarila?