Nižje obrestne mere ECB krčijo ruski izkupiček

Evropski komisar za gospodarstvo Valdis Dombrovskis je 5. junija v Rigi finančnim ministrom dejal, da mora Evropa pri financiranju Ukrajine preseči model »izrednih prihodkov« iz zamrznjenih ruskih sredstev (Kyiv Independent). To je najjasnejše priznanje doslej, da ima sedanji finančni mehanizem EU vgrajen rok trajanja: ko Evropska centralna banka (ECB), ki določa obrestne mere v euroobmočju, znižuje obrestne mere, se v enakem ritmu krči tudi dohodek iz zamrznjenega ruskega denarja.

Kako denar deluje in zakaj ga je manj

Približno 200 mrd. evrov rezerv ruske centralne banke je zamrznjenih pri Euroclearju, belgijski klirinški hiši, ki poravnava čezmejne posle z vrednostnimi papirji (Euroclear, Belga News Agency). Denar pravno še vedno pripada Rusiji. EU ne posega v glavnico, temveč pobira obrestne prihodke, ki jih ta sredstva ustvarjajo, tako imenovane izredne prihodke, in približno 90 odstotkov usmerja v Ukrajino (European Parliament).

Šibka točka je preprosta aritmetika. Euroclear zamrznjeno gotovino ponovno vlaga v kratkoročne instrumente, katerih donos tesno sledi depozitni obrestni meri ECB. Vsako znižanje obrestnih mer za 25 bazičnih točk, torej za četrt odstotne točke, letni tok izrednih prihodkov zmanjša za približno 485 mio. evrov. Ko so bile obrestne mere visoke, je bil donos obilen. Ko padajo, se finančni kanal oži samodejno, ne glede na politično voljo.

Osnovna inflacija v euroobmočju se znižuje proti 2,2 odstotka, kar povečuje pritisk na ECB, naj nadaljuje sproščanje denarne politike. Celoten model financiranja je temeljil na predpostavki, da bodo obrestne mere ostale povišane. Ta predpostavka je vse manj trdna.

Dve posojili, dve zelo različni jamstvi

Skupina G7 se je leta 2024 dogovorila o posojilu ERA (Extraordinary Revenue Acceleration) Ukrajini v višini 50 mrd. ameriških dolarjev, ki naj bi se odplačevalo iz prihodnjih izrednih prihodkov (G7 Leaders Statement). Če se ti prihodki še naprej krčijo, postaja odplačilna računica z vsakim znižanjem obrestnih mer zahtevnejša.

Večje tveganje je drugje. Ločeno posojilo EU v višini 90 mrd. evrov, dokončano aprila 2026, pokriva obrambno in makrofinančno podporo Ukrajini (Council of the EU). Tega posojila ne krijejo izredni prihodki, temveč proračun EU. Če Rusija nikoli ne plača reparacij in glavnica ostane nedotaknjena, račun prevzamejo davkoplačevalci EU. Prav ta vrata poskuša Dombrovskis odpreti.

Belgijski konflikt interesov v višini 1,7 mrd. evrov

Belgija na Euroclearjeve izredne prihodke obračunava 30-odstotni davek od dohodkov pravnih oseb, s čimer v svoj proračun pobere približno 1,7 mrd. evrov na leto. Belgija je tako hkrati skrbnica zamrznjenih ruskih rezerv in ena največjih finančnih upravičenk tega režima.

Belgijski premier Bart De Wever je večkrat zavrnil možnost zasega glavnice, ker da »Evropa ni v vojni z Rusijo« in bi zaplemba pomenila vojno dejanje. Nemški kancler Friedrich Merz je prejšnji teden odpovedal pot na Norveško, da bi se na zasebni večerji z De Weverjem in predsednico Evropske komisije Ursulo von der Leyen poskušal prebiti skozi zastoj. Dogovora ni bilo. Odločitev so preložili na 18. december.

Nasprotni tabor vodi Nizozemska. Finančni minister Eelco Heinen je maja predlagal, naj se za Ukrajino uporabi do 210 mrd. evrov zamrznjenih sredstev, saj je to po njegovem boljša možnost od novega skupnega zadolževanja EU (UNN). Nizozemski argument je neposreden: plača naj Rusija, ne evropski davkoplačevalci.

Česar ni storila še nobena država

Nobena zahodna država doslej ni zaplenila suverenih rezerv centralne banke brez pooblastila Varnostnega sveta OZN, kjer bi Rusija takšno odločitev blokirala z vetom (EPRS). Sedanja zamrznitev je pravno lažje branljiva, ker je začasen in reverzibilen ukrep. Zaseg glavnice bi bil trajen in brez precedensa.

Rusija se že brani na sodiščih. Njena centralna banka je februarja 2026 pri Splošnem sodišču EU v Luksemburgu vložila tožbo proti neomejeni zamrznitvi sredstev (Courthouse News). Ločeno je devet ruskih vlagateljev Belgiji poslalo obvestila o arbitraži na podlagi nikoli odpovedanega investicijskega sporazuma med Sovjetsko zvezo in Belgijo iz leta 1989 (Le Monde).

Sistemsko tveganje presega ta spor. Če Evropa zapleni ruske rezerve, se lahko centralne banke na Kitajskem, v zalivskih državah in drugod začnejo spraševati, ali so njihova sredstva v eurih res varna. Voditelji EU se bodo znova sestali 18. decembra. Do takrat bo vsak mesec nižjih obrestnih mer sedanje stanje nekoliko podražil.