Francia kötvényfelár: 2012 óta a legnagyobb

A spanyol tízéves államkötvény hozama – vagyis az az éves megtérülés, amelyet a befektetők tízéves hitelezésért várnak el – szeptember 14-én átlépte a 4 százalékot, de ez önmagában nem jelentett új határt: a hozam már 2023 októberében is járt e szint felett. A mostani fejlemény inkább az, hogy 2013 decembere óta nem látott magasságba emelkedett (Europa Press). Ráadásul nem csak a spanyol papírok hozama nőtt: ugyanazon a héten a német, a francia és az olasz államkötvényeké is többéves csúcsra jutott (El Mundo). Az európai kötvénypiac egészét átárazta a befektetői aggodalom, Franciaországot azonban az átlagnál jóval erősebben érintette.

Miért mozdultak egyszerre a hozamok?

Két hatás jelentkezett egy időben. A közel-keleti konfliktus kiéleződése miatt megugrott az olaj ára, a Brent hordónkénti jegyzése megközelítette a 108 dollárt (SIC Notícias). Ez közvetlenül megjelent az inflációban: az euróövezet éves inflációja augusztusban 2,9 százalékról 3,3 százalékra gyorsult, szinte teljes egészében azért, mert az energiaárak éves összevetésben 14,3 százalékkal emelkedtek. Az energia- és élelmiszeráraktól megtisztított maginfláció közben enyhén, 2,4 százalékra mérséklődött (ECB). Az augusztusi gyorsulást tehát főként az energia drágulása, nem pedig a belföldi kereslet túlfűtöttsége okozta.

Erre az Európai Központi Bank is reagált. Az eurót használó húsz ország kamatairól döntő EKB Kormányzótanácsa szeptember 10-én 0,25 százalékponttal emelte az irányadó kamatokat, így a betéti kamatláb 2,50 százalékra nőtt. Ez az a kamat, amelyet a bankok az EKB-nál egy éjszakára elhelyezett pénzük után kapnak, és amely a gazdaság más hitelköltségeit is meghatározza (ECB, Bundesbank). Christine Lagarde, az EKB elnöke szerint többet ártana, ha az energia drágulása beépülne a bérekbe és a szolgáltatások áraiba, mint ha a jegybank idejekorán szigorítana. Magát a kamatemelést a piacok már beárazták, ezért a kétéves német államkötvény hozama alig változott (Reuters via MarketScreener). A további emelések lehetősége viszont valamennyi nagy euróövezeti állam hosszú távú finanszírozását megdrágította.

Közös eladási hullám, eltérő kockázatok

Szeptember 9. és 14. között az irányadónak számító német tízéves hozam mintegy 15 bázisponttal, körülbelül 3,54 százalékra emelkedett; egy bázispont a százalékpont századrésze. A spanyol hozam nagyjából 19 bázisponttal, 4,02 százalékra nőtt (Europa Press, QuiFinanza). A két ország finanszírozási költsége közötti különbség, vagyis a hozamfelár mindössze mintegy 4 bázisponttal, 48 bázispontra tágult. A spanyol hozamváltozás legnagyobb részét így a német hozam párhuzamos emelkedése magyarázza.

Franciaországban más folyamat rajzolódott ki. A tízéves hozam megközelítette a 4,5 százalékot, a német államkötvényhez viszonyított hozamfelár pedig nagyjából 96 bázispontra, 2012 óta nem látott szintre emelkedett (AFP via Zonebourse). Amint arról a múlt héten beszámoltunk, ez a különbség már valós időben jelzi, mennyire tartják hitelesnek a befektetők a francia államháztartást (To Brief).

A felár emelkedése összhangban áll a költségvetési kockázatokkal. Az Európai Bizottság 2026-ra a GDP 5,1 százalékának megfelelő francia államháztartási hiányt és 120 százalék feletti államadósságot jelez előre (European Commission). Spanyolország ezzel szemben közel 2,4 százalékos növekedésre és 3 százalék körüli hiányra számít (European Commission). Franciaországnak tehát gyenge növekedés mellett kell sok új hitelt felvennie, ennek kockázatát pedig a befektetők magasabb hozammal árazzák.

Ki fizeti meg a drágább finanszírozást?

A 4 százalékos piaci hozam nem jelenti azt, hogy az államoknak azonnal ekkora kamatot kell fizetniük teljes adósságuk után. A már kibocsátott, rögzített kamatozású kötvények feltételei nem változnak; a magasabb hozamok akkor terhelik meg a költségvetést, amikor a lejáró papírokat az államkincstárak a jelenlegi árakon kibocsátott új kötvényekkel váltják ki. Az olasz parlament költségvetési hivatala arra számít, hogy az ország kamatkiadásai a GDP 2026-os 4,1 százalékáról 2029-re 4,5 százalékra emelkednek (UPB). A teher fokozatosan nő, de Franciaországban, ahol az új hitelfelvétel a GDP-hez képest is jelentős, idővel egyre nagyobb költséget halmoz fel.

Az EKB előrejelzése szerint az infláció 2028-ra 2,1 százalékra tér vissza (ECB). Ha ez teljesül, a szeptemberi kamatemelés biztosíték volt arra az esetre, ha a bérek és az árak egymást hajtanák felfelé. Ha viszont tartósan drága marad az olaj, és a szolgáltatások inflációja is gyorsul, az újabb kamatemelések azokban az országokban növelnék leginkább a hitelek és az adósság megújításának költségét, amelyek költségvetése ezt a legkevésbé bírja el. A múlt héten a spanyol hozam 4 százalékos határa került a figyelem középpontjába, de az egyértelműbb figyelmeztetést a német papírokhoz viszonyított francia felár emelkedése adta.