Francuska premia za ryzyko blisko 100 punktów

W połowie sesji 15 września rentowność dziesięcioletnich obligacji Niemiec wzrosła do około 3,50%, najwyżej od 2009 r. Francuskie papiery o takim samym terminie zapadalności dawały już 4,48–4,50%, zbliżając się do poziomów notowanych podczas kryzysu finansowego z 2008 r. (Reuters via Zonebourse). Rentowność określa roczny zwrot inwestora z zakupu i utrzymywania obligacji skarbowej. Gdy cena papieru spada, jego rentowność rośnie, a państwo zaciągające nowy dług musi zaakceptować wyższe oprocentowanie.

Różnica między rentownością długu Francji i Niemiec zbliżyła się do 100 punktów bazowych, czyli jednego punktu procentowego (Reuters via Boursorama). Ten spread pokazuje, o ile więcej od Berlina Paryż musi płacić za pożyczanie pieniędzy. Rentowności wzrosły również we Włoszech, Hiszpanii, Belgii i Holandii, lecz tam premie wobec Niemiec niemal się nie zmieniły. Francję rynek potraktował inaczej.

Wspólny wstrząs podniósł rentowności w całej Europie

Za większością europejskich wzrostów stały te same czynniki: wyższa inflacja i zaostrzenie polityki pieniężnej. W sierpniu inflacja w strefie euro wyniosła 3,3%, a ceny energii wzrosły o 14,3% rok do roku (Eurostat). Ropa Brent kosztowała około 108 USD za baryłkę (SIC Notícias). EBC, który ustala stopy procentowe dla 21 państw strefy euro, ogłosił 10 września podwyżkę o 25 punktów bazowych. Stopa depozytowa miała wzrosnąć do 2,50% od 16 września; dzień wcześniej nadal wynosiła 2,25% (ECB). Dodatkową presję wywierały amerykańskie obligacje skarbowe o rentowności bliskiej 4,8%, ponieważ globalny kapitał stale porównuje oprocentowanie bezpiecznych papierów na różnych rynkach (Bundesbank).

W pierwszych dwóch tygodniach września rentowność włoskich obligacji wzrosła o około 23 punkty bazowe, ale sam spread wobec Niemiec zwiększył się zaledwie o 4 punkty (la Repubblica, Borsa Italiana). W przypadku Hiszpanii było to około 4–5 punktów bazowych (El Español). Niemal cały ruch wynikał więc z podążania za niemieckimi obligacjami. Rynek przeszacował koszt pieniądza w całej Europie, nie wymierzał kary poszczególnym rządom.

Dodatkowy rachunek Francji

Francja wyłamała się z tego schematu. Rentowność jej obligacji wzrosła w ciągu dwóch tygodni o około 28–31 punktów bazowych, z czego 13–15 punktów przypadło na rozszerzenie spreadu, a nie na zwyżkę rentowności niemieckiego długu (Banque de France). Niemal połowę francuskiego wzrostu można zatem powiązać z ryzykiem krajowym, przede wszystkim politycznym. Jak pisaliśmy w ubiegłym tygodniu, premia Francji wobec Niemiec jest najwyższa od 2012 r. Reuters wiąże ją bezpośrednio z podzielonym Zgromadzeniem Narodowym i trudnościami z uchwaleniem budżetu na 2027 r. (Reuters via Boursorama).

Dostępu Francji do finansowania rynek nie podważa. Tamtejsza agencja zarządzania długiem sprzedała 3 września obligacje z czterech emisji o łącznej wartości 13,5 mld EUR, a inwestorzy zgłosili popyt ponad dwukrotnie większy od podaży (Zonebourse). Zmieniła się jednak cena refinansowania. Wyższe odsetki obciążają budżet stopniowo, ponieważ nowy dług zastępuje wcześniejsze, tańsze emisje dopiero w terminach ich wykupu. Średni okres zapadalności francuskiego długu przekracza osiem lat (AFT), dlatego dzisiejsze rentowności będą przenikać do kosztów obsługi zadłużenia przez wiele kolejnych budżetów.

Skalę tego mechanizmu pokazuje Belgia. Tamtejsza Agencja Długu szacuje, że trwały wzrost rentowności o 100 punktów bazowych zwiększyłby koszty odsetkowe o około 178 mln EUR w 2026 r., a do 2031 r. roczny rachunek urósłby do 3,9 mld EUR (The Brussels Times). Początkowo niewielkie dopłaty kumulują się wraz z refinansowaniem kolejnych części długu.

Kto zyskuje, kto traci

Wyższe rentowności sprzyjają oszczędzającym i nabywcom nowych obligacji. Banki nie przeniosły jednak tej zmiany na oprocentowanie depozytów: w lipcu środki dostępne na żądanie w strefie euro przynosiły średnio zaledwie 0,28% (ECB). Różnica między kosztem pozyskania pieniędzy od klientów a dochodem z ich wykorzystania pozostaje więc w bankach.

Inaczej wygląda sytuacja nowych kredytobiorców. W Holandii oprocentowanie kredytów hipotecznych ze stałą stopą na dziesięć lat wzrosło w ciągu czterech tygodni o 14 punktów bazowych, osiągając 13 września 4,22% (Van Bruggen). Na cenę hipoteki składają się stawki swapowe, koszty finansowania banku i oczekiwania dotyczące polityki EBC, a nie tylko rentowność długu państwowego. Wszystkie te czynniki wskazują jednak w tym samym kierunku: nowy kredyt drożeje. Posiadaczy umów ze stałym oprocentowaniem podwyżki nie dotkną do czasu jego ponownego ustalenia.

Europa ponosi koszt wyższej inflacji i zaostrzenia polityki pieniężnej. Francja dopłaca do tego premię za niepewność polityczną. Dane o spreadach nie wskazują przy tym na szerszą fragmentację strefy euro, czyli rozchodzenie się kosztów finansowania poszczególnych państw. O tym, czy francuska premia pozostanie pod kontrolą, rozstrzygnie przede wszystkim głosowanie nad budżetem na 2027 r. w Zgromadzeniu Narodowym.