Francja pożycza 12 mld euro drożej

Na rynku długu sam popyt na obligacje nie przesądza o koszcie finansowania państwa. 1 października francuska agencja długu sprzedała wszystkie oferowane obligacje długoterminowe o wartości 11 mld 999 mln EUR. Inwestorzy złożyli oferty warte 27 mld 487 mln EUR (ABC Bourse, tabela aukcyjna Reutersa). Nadal kupują francuski dług, ale oczekują wyższej rentowności. Przy obligacjach zapadających w listopadzie 2036 r. zażądali 4,93%, wobec 4,23% podczas sprzedaży tej samej serii 3 września (tabela aukcyjna Reutersa).

Rentowność to roczny zwrot, jaki inwestor uzyskuje za cenę zapłaconą za obligację. Kupon, czyli stałe odsetki wypłacane co roku przez Francję, się nie zmienił. Nabywcy zapłacili po prostu mniej za każdą obligację, co podniosło ich zwrot i koszt pożyczki dla państwa.

Minister finansów Roland Lescure przedstawił aukcję jako dowód zaufania inwestorów do Francji. Strateg z Natixis Investment Managers powiedział „Le Monde”, że popyt ponad dwukrotnie większy od oferty mieści się przy dolnej granicy typowych wyników („Le Monde”). Wniosek z aukcji jest węższy: tego ranka Francja znalazła nabywców, ale musiała zaoferować im wyższą rentowność.

Dlaczego różnica względem Niemiec się powiększyła

Presja była widoczna także na rynku, gdzie inwestorzy handlują już wyemitowanymi obligacjami. 1 października rentowność francuskich obligacji dziesięcioletnich zbliżyła się tam do 5% (La Tribune). Następnego dnia różnica między kosztem dziesięcioletniego zadłużenia Francji i Niemiec przekroczyła 150 punktów bazowych, czyli 1,5 pkt proc. Była największa od końca 2011 r. (Reuters).

Część tej zmiany wynikała z sytuacji w Niemczech. Ceny niemieckich obligacji wzrosły wbrew ogólnemu trendowi, bo inwestorzy szukali bezpiecznego miejsca dla kapitału (dpa-AFX). Wzrost cen oznacza spadek rentowności. Rosnąca różnica między Francją a Niemcami odzwierciedla więc zarówno obawy o Francję, jak i popyt na niemiecki dług. Wcześniej opisaliśmy, jak wyprzedaż rozlała się na kolejne rynki (To Brief).

Jak wyższe oprocentowanie obciąża budżet

Większość francuskiego długu ma stałe kupony, dlatego wzrost rentowności nie zmienia kosztu obligacji już sprzedanych. Cenę każdej nowej emisji wyznacza aukcja. Łączny koszt rośnie stopniowo, gdy zapadają stare obligacje i państwo zastępuje je nowymi, sprzedawanymi po bieżących stawkach. W 2027 r. do wykupu przypada około 197,4 mld EUR (AFT).

Dlatego długotrwały wzrost stóp procentowych z każdym rokiem obciąża budżet mocniej: coraz większa część zadłużenia jest odnawiana po wyższej cenie. Analiza francuskiego Senatu pokazuje, że przy takim wzroście dodatkowe koszty odsetkowe narastają wraz z kolejnymi wykupami (Senat Francji). Wyliczenia zależą od przyjętej skali podwyżek i nie są prognozą skutków ruchu z tego tygodnia.

Rachunek jest wysoki już przed ewentualnym dalszym wzrostem rentowności. Rząd prognozuje, że koszty odsetkowe wzrosną z 79,2 mld EUR w 2026 r. do 91,2 mld EUR w 2027 r. (rząd Francji). Prognoza opiera się na założeniach rządu; nie spowodowała jej tegoroczna aukcja.

Na nowych obligacjach zyskują ich nabywcy: przez lata będą otrzymywać wyższy zwrot, o ile Francja będzie spłacać zobowiązania. Koszt ponosi budżet. Premier Sébastien Lecornu chce zmniejszyć deficyt, czyli roczną różnicę między wydatkami a dochodami, z 5,4% PKB do 5,0% w 2027 r., choć dług ma w tym czasie wzrosnąć do około 121,7% PKB (dokumenty budżetowe).

Część kosztów działań oszczędnościowych ponieśliby pracownicy sektora publicznego i większość emerytów, przez zamrożenie płac i świadczeń oraz nowe podatki (Reuters). Niezależny francuski urząd nadzoru fiskalnego uznał rządową prognozę wzrostu gospodarczego na poziomie około 1,0% za optymistyczną, a cel deficytowy określił jako minimum („Le Monde”). Większy deficyt oznacza konieczność sprzedaży większej liczby obligacji po nowej, wyższej cenie.

Francja nie ma problemu ze znalezieniem pożyczkodawców. Jeśli rentowności pozostaną blisko poziomów z tego tygodnia, każda kolejna emisja zastępująca zapadający dług utrwali wyższy koszt na lata, a rachunek odsetkowy będzie rósł z każdym wykupem. Skala wzrostu zależy od tego, jakie będą stopy, gdy do wykupu trafi 197,4 mld EUR. Rząd Lecornu i podzielony parlament, który musi uchwalić budżet, będą musieli zdecydować, jak pokryć ten koszt: wprowadzić głębsze zamrożenia, podnieść podatki czy pożyczyć więcej po wyższej cenie.